田 立

  中国终于开始减持美债了。专家们的普遍看法是，减持美债有利于美元外汇储备安全。至于为何选择在当下这个时机，有人说这是中国的大国风范表现，危急时刻支持美元资产，意在稳定全球经济，现在危机渐渐远去，才开始采取行动，是大义之举；也有人说这是中国继续承担大国责任的表现，因为此次减持美债后，我们不仅把外汇储备分散到了欧元、日元债券上，同时还分出一部分力量增持了包括希腊债券在内的很多欧洲低级别主权债券，在别人都避之不及的情况下我们依然“救助”这些危机债券，这更是大义之举。

  笔者对于中国义举的说法，感同身受，并深觉自豪。不过正因如此，也更对国家的利益感到担心，虽说“义”不图回报，所谓“施之不求，求之无功”嘛，但自身的安全总是根本吧，如果连自己的经济安全都不能保证，又如何施大义？于是就有了今天要谈的问题：减持美债就安全了吗？

  大多数学者认为，减持美债是安全之举，原因主要有两个：一是金融危机已经反映出美元脆弱的一面，减少美元资产对于外汇储备安全无疑是有利的；二是减持美债可以持有更多种债券，使债券投资的风险分散化，从而降低外债投资的整体风险。从传统理论来看，这样的分析是有道理的，但仔细推敲之后却发现，这些理由却站不住脚。

  很多人都认为，2008年这场金融危机实际上已经宣布了美元国际主导货币地位的动摇，一个新的国际货币新体系即将到来。但新体系的建立需要一个过程，在过渡阶段有比美元更安全的货币吗？答案多少有些让人泄气：没有。所以，你如果觉得持有美元不安全，至少还可以通过做多（或者做空）其对冲资产的方式来对冲这种风险，而你要是持有其他货币，就做不到这一点了。

  美元不但有对冲资产，而且还有两个：石油和黄金。虽然全世界的教科书都认为，自从布雷顿森林体系瓦解之后人类已经进入到 “纯纸币”的货币时代，货币已不再依靠货币发行本位体了，但实际情况却不尽然。由于历史和政治的原因，国际上黄金与石油的交易绝大多数是以美元结算的，但这绝不是一般的结算职能，美元与这两项资产的关系之紧密是超出一般想象的。实际上，黄金与石油已成为美元广义上的本位体了，这就是美元坚挺、安全的根本原因。上世纪八十年代，日本人也曾试图借着经济飞速发展的契机把日元推向全球，可热闹一阵后发现不行，因为几乎没人愿意石油交易拿着日元结算，实际上就是日元找不到本位体，当然也就没有对冲资产，日元的安全性自然也就没有保证了。所以，日本人最终不得不放弃了日元主导化的梦想。

  既然美元有对冲资产，因此持有美元资产（比如美国国债）的风险就可以通过做多（或做空）对冲资产来实现。这又涉及资产相关性问题，美债与对冲资产之间是否有很紧密的相关性呢？年初，我带领的一个研究小组通过数据分析发现：20年期的美债波动与油价波动相关性相当高，因此拿石油给20年期美债做对冲非常可行。至于其他期限的，我们没做进一步研究。不过，由于美债的期限结构是可知的，因此以20年期国债与其他期限国债相关性来测算其他国债与石油价格相关性至少在理论上是行得通的。

  当然，从国家层面上讲，用石油或黄金来对冲美元储备资产的风险是很困难的。理论上讲只要建立一个以国家外汇储备为基础的基金就行了，让基金去投资石油和黄金，但问题是美国人很“赖皮”，常常把这些有国家背景“嫌疑”的基金统统定义为“主权基金”，不让你进入到某些资产的交易中，这就使得拿石油或者黄金来对冲美元资产的构想难以实施了。但这只是技术上的问题，通过金融创新手段总能找到解决的办法。

  从经典资产组合理论看，把外汇储备部分分散到美元资产以外的资产之中是可以降低整体风险的。关于这一结论的正确性，上世纪六十年代以来指数基金的成功实践已经给出了证明。但是，一场金融危机改变了前卫学者对这一理论的看法。金融危机的惨痛现实告诉我们，即便实施多元化的分散投资也不能保证投资组合的安全性，雷曼兄弟等华尔街巨头哪个不是分散投资的忠实实践者呢？可到头来，连这些投行的生存都没有保住。所谓与时俱进不是一句口号，资产组合理论也不可能是永恒不变的真理（必须说明的是，资产组合理论的基本逻辑仍然是正确的），金融危机之后，前卫学者就大胆地提出了：资产组合理论过时了，投资学将进入到全新的对冲时代。于是，话题又回到前面提出的如何对冲风险上了。

  必须明确的是，日元也好，欧元也罢，都没有合适的对冲资产（或者广义上的本位体），这种情况下，把外汇储备分配到这两种货币资产上是没有安全保证的，或者也可以这样说，这么做，某种意义上反而加大了风险。更何况，年初以来的欧元区主权债务危机已显露出欧元体系的致命缺陷——发行机制，而在现有欧元框架下这个缺陷不可克服，此等危险，不可不察。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）