比较优势理论很完美地解释了中国数十年的高增长。从要素禀赋角度看中国，劳力和资源是长板，而资金是短板，决策者当年制定的发展战略就是以劳动力和自然资源为代价，加速资本积累和积聚；经过30年的发展，传统比较优势正在消逝，中高端劳力、资本成为长板，低端劳力、资源和环境成为短板。比较优势的变迁也指明了转型方向，扬长避短是发展之路。
上半年市场转型提前于经济转型，对于下半年市场走势，我们认为难有趋势性机会，但政策与经济搭配的间隙或有反弹。从估值和业绩看，市场依然存在系统性下探风险，测算显示上证指数区间波动区间为2000-2800点，中枢在2400点。选股标准是能顺应新的禀赋变化趋势的企业，尤其是集中利用中高端劳动力的新比较优势的企业。
⊙方正证券研究所
一、前景：宏观比较优势变迁决定的转型之路
比较优势理论很完美的解释了中国数十年的高增长。从要素禀赋角度看中国，劳力和资源是长板，而资金是短板，决策者当年制定的发展战略就是以劳动力和自然资源为代价，加速资本积累和积聚。如维持城乡二元化以降低劳动力成本，低价甚至无偿提供土地、矿产、环境资源，以税收优惠、压低汇率等鼓励资本积累，以加深金融化等促进资本积聚等。相应的就出现了出口导向、投资拉动、劳动密集、高污染高能耗、资产泡沫等为特征的经济发展模式。
经过30年的发展，传统比较优势正在消逝，自然资源（包括生态环境）的压力，人民群众对生活水平要求的提高，加上国际贸易摩擦，都决定了传统模式已经难以为继，经济转型已经成必然。而探讨转型期的发展模式，追本溯源首先要分析比较优势的改变。
1.新禀赋比较优势的萌生
1）新人口红利：蓝领升级到白领和灰领
从简单的劳动年龄统计，我国人口红利拐点预计在2015年；从结构上看，新的人口红利优势正在快速崛起——即人口素质的提高。中国大学毕业生人数近年来直线上升，2009年高校毕业生相当于整个香港人口，这是其他发展中国家难以比拟的人力资本优势，整体而言中国的人力成本优势已经从蓝领工人延伸到了灰领和白领。能否利用好升级的人口红利是转型关键之一，一个好的参照系是美国。美国战后经济迅速发展的一个重要原因是重视提升人力资本：1945年战后美国大批军人复原，经济学家忧虑这将引致失业率上升和经济萧条，但政府做了一个很有魄力的决定，资助退伍军人参加高等教育。这批人后来成为“黄金60年代”的基石，而美国教育和科技立国的传统也由此奠定。
2）资本从短板转为比较优势
近30年的快速发展，中国迅速完成了资本积累：政策引导乃至强制加速了政府手中的资本积累，表现在诸如巨额外汇储备和国有资产等；而受益于经济高速发展和高储蓄率的传统文化，民间资本也在迅速积累；金融深化促进了资本积聚，又进一步加剧了资本积累。现在从政府到民间中国都不缺钱，如何令资金的使用更有效率才是转型期的关键。
3）低端劳力和资源环境成为发展短板
“民工荒”现象的愈演愈烈意味着低端劳力已经成为短板，农民工近期的普遍涨薪并非短期现象。另外，可持续发展已经是中国的国策，环境不再是可牺牲的因素，这也意味着高耗能高污染模式不可持续。
重新审视中国的比较优势，中高端劳力、资本成为长板；低端劳力、资源和环境成为短板。比较优势的变迁也指明了转型方向，扬长避短是发展之路。
2.比较优势变迁决定的转型之路
1）转型之一：解除禀赋短板约束
解除自然资源（包括生态环境）短板约束主要有两种路径：第一是发展新能源、新材料：低碳经济产业结构的调整和的中国碳减排40%-50%的承诺迫使政府将大力发展清洁能源，改善能源结构。这也意味着太阳能、风能、核能等行业的技术与设备的投资高潮方兴未艾。第二是高能耗高污染（第二产业）向可持续发展（第一、三产业）转型。《中国环境宏观战略研究》预测转型期中国节能环保产业产值将快速上升，占GDP比重由2009年的不足3%上升至2015年的7%-8%，主要是提高能源传输、存储和使用效率，减少碳排放。
另一大转型是解除低端劳动力短板约束，这也意味着中国的产业结构将由劳动密集型向技术与资本密集型转型，这也是中国工业机械化和自动化的过程。
2）转型之二：发挥新比较优势
继续成长除了避短以外，扬长是更重要的竞争战略，因而转型期中国的新增长点一定在于新比较优势的发挥。首先是发挥中高端劳动力优势，发展技术密集、创意集中的产业，包括科研开发、熟练技能制造、技术服务、产品设计、管理创新等，也就是走向微笑曲线两端的产业升级和结构调整。另外便是发挥资本优势，这包括三个方向：适应人民收入水平提高后新需求的产业，例如高端与品牌消费和服务等将迎来收获季；资本密集行业也将快速发展，例如高端设备制造和军工等；资本输出产业对于发挥资本优势将起到画龙点睛的作用，这也意味着大金融业、投资保险信托理财有大的发展机遇。
综合以上分析，我们推演出中国在转型期的产业发展格局（见表1），可以看出转型期是联结起飞期和成熟期的重要阶段，这个时期因为比较优势的升级和演变从而具有自成一格的特征。
3.新约束与优势下的产业演变
基于中国比较优势的转换，我们认为转型期也是产业格局剧烈动荡的时期，我们认为以下三种类型的公司有望脱颖而出：1）解决资源禀赋短板约束的公司。它们将具有广阔、充满想象力的市场空间；2）集中利用中高端劳动力的新比较优势的公司。它们将在下一轮全球化竞争中再次展现出惊人的成本优势，从而诞生出新的属于中国的世界500强企业；3）集中利用资本新优势的公司。服务于整体收入提高的中国人的内需消费，以及为政府和民间资本寻找提供投资、理财服务的行业也具有广阔、充满想象力的市场空间。
这三类公司相对集中在环保、节能减排、新能源、新材料、TMT、先进设备、精细化工、医药、零售、农业食品、非银行金融、社会服务、技术服务等行业与板块。
二、政策：禀赋约束与优势下的崭新征程
我们认为禀赋约束与优势决定着政府的发展战略。从当年的禀赋约束与优势，我们可以很好的理解政府不惜劳动力和自然资源代价促进资本积累的战略。基于当前的禀赋约束与优势，我们同样可以很好的理解政府现在采取的一系列政策措施，无外乎就禀赋约束与优势扬长避短，这是理解转型期政策的最大动因（见表2）。
而政府的发展战略又促进禀赋优势的发挥。中国上一轮的经济增长奇迹得益于中国政府强大的组织机制与能力，中国下一轮经济增长奇迹也将得益于中国政府强大的组织机制与能力，也就是政策调整和制度变革是否能将禀赋的扬长避短落到实处。
转型期中国的发展，征程必然是曲折的，但方向不容质疑。上一轮增长用了30年，利益收获总量巨大，利益分配结构变化也巨大，其中的艰辛曲折也是可歌可泣的。下一轮增长也必以10年为单位计，利益收获总量同样会巨大，利益分配结构变化也同样会巨大，其中的艰辛曲折也将是可歌可泣的。
三、估值：新兴行业泡沫的辩证认识
行业分化的加剧是2009年8月市场调整以来的最大特色，我们认为这反映了市场对经济转型的初步认知：抛弃旧的周期性投资驱动行业，追捧成长性看好的消费与新兴行业。目前A股整体PE、PB都低于均值，主要是占指数比重大的传统行业金融、地产、石油石化、采掘、黑色金属等带动了指数下行，而新兴行业即使经过了一轮调整相对估值仍处于高位。
当前新兴行业整体而言是有泡沫，但泡沫对新兴行业是一个必然的过程。初期大家对新兴行业公司既缺乏分析方法，也缺乏判断依据，鱼龙难辨，唯一知道的是谁都不希望错过其中必然会产生的增长十倍以上的公司（tenbagger）。加上资本市场的羊群效应，鸡犬升天，泡沫就成为了必然。之后才是泡沫逐步消退，同时大家的分析方法和判断依据也逐步成熟，真正的价值投资者用武之时到来。
下阶段的市场将进入鱼目选珠时刻，投资者应该不再从概念上判断，而是要从前面提到的比较优势角度去看，尤其是从第二类集中利用中高端劳动力比较优势角度去鱼目选珠。
四、策略：把握新优势踏上新征程
1．A股市场定性分析
上半年市场转型提前于经济转型：首先市场对上一轮经济周期进入尾声进行了比较充分反应，表现为大盘、周期股带动的指数下挫。另外市场也对下一轮经济周期萌发的反应进展到了中段，表现为小盘、新兴产业股催升了泡沫后进行了一轮回调，未来应该还将有一轮反弹才会泡沫消退。
对于下半年市场走势，我们认为难有趋势性机会，但政策与经济搭配的间隙或有反弹。首先是经济背景还处在经济转型的过度期。这一时期一是要消化解决上一轮增长周期消退后遗留下的问题，如产能过剩、自然资源短板严重等；二是要培育和等待新一轮增长周期的支柱产业形成，因此不具有发动大行情的条件。第二，市场前期已经对此问题做出了反应，不会再有恐慌性剧烈下跌，而在此过程中政策会不断根据经济情况进行微调，因此，市场将转入政策主导的波段期，政策和经济博弈的间隙或有反弹。可观察两个指标，一个是物价（货币）见顶，一个是土地价格（房价）实质下跌，这两项松动可令政策面放缓，从而引发市场反弹。7月份的行情就是在房价松动、CPI压力抒缓后市场预期政策放松的案例。
2．A股市场定量分析
从估值和业绩看，市场依然存在系统性下探风险，测算显示上证指数区间波动区间为2000-2800点，中枢在2400点。
1）估值系统下探风险在加大
PE主要由资金成本和盈利增速驱动，而资金成本又由无风险利率和风险溢价决定。2010下半年无风险利率依然缓慢攀升，但增幅稍缓，而风险溢价水平可能继续走高。股票风险溢价与宏观经济冷热以及流动性宽松度关系紧密，考虑流动性上半年大幅收紧，下半年资金压力稍缓，风险溢价不会大幅上升，但因经济快速变冷风险溢价仍将小幅走高；最大的变数来自盈利增速，2010年上市公司业绩前高后低，表现为业绩增速逐季下跌，若跌幅过快估值可能系统性下移。
2010年全部A股上市公司ROE整体将呈前高后低走势，最终有望在13%-14%走稳；股票折现率在10.5%-11%之间，按35%分红率水平测算，下半年A股动态估值中枢在[14-18]之间。
2）盈利增速回落过快的风险依然存在
上半年宏观经济迅速由过热转冷，市场开始下调对上市公司的盈利预期。测算显示，若经济二次探底，最悲观情形下上市公司盈利增速将跌至16%（考虑盈利预测下调的主要风险：房地产产业链价跌量跌、银行严格拨备政策、油价低迷冲击资源品行业盈利），当然实际情形几种风险同时出现的概率较低；中性情形下2010年上市公司盈利增速为27%，此种情形考虑了市场风险和可能的走向：房地产2010年盈利增速由40%下调到30%。若房价下半年比上半年高点下跌30%，成交量下滑80%，净利增速将回落至25%-30%；银行业2010年盈利增速由25%下调至22%：2010年7.5万亿信贷规模再缩可能性极小，信贷规模对盈利有了基本保障。最大风险点来自地方融资平台的拨备，但最有可能逐年集提，而不会一步到位。
按2010年全部A股上市公司盈利增长16%-27%测算，下半年上证指数波动区间为2000-2800点，中枢在2400点。具体而言：1）按盈利增长预期高值27%、市盈率上限18倍测算，对应上证综指在2794点，这也是A股反弹的合理上限。2）若经济二次探底预期加重或银行再融资重提，按盈利增长预期低值16%、市盈率下限14倍测算，对应上证指数1985点，也就是说市场在2000点有较强支撑。3）如果灾后重建规模很大，可能会短期推动市场对周期股业绩反弹预期，导致市场反弹持续性增强，但不改变反弹性质。
3．策略：把握新优势踏上新征程
我们认为转型期的市场风险与机遇并存：转型的线索，也就是投资中的大机会就潜伏在我们资源禀赋的新比较优势中，但转型过程不会一蹴而就。传统经济模式和利益格局的打破，新经济模式与利益格局的萌生，在实践中必将是一段曲折艰辛但充满希望的革命性新征程。市场进入了没有大趋势的相对平稳阶段，过去五年大起大落市场中的一些方法必须切换，应该开始探索这种市场状况下的投资方法与理念的新征程。我们强调更加积极的策略应对，以下三种投资风格都有可能在转型期的市场上获得超额收益：
1）价值投资法
对价值投资者而言未来半年应该是高兴而不是沮丧，因为前面所提及的三类具有投资机会的公司将在这一阶段提供很好的买点。这是实践价值投资的最好良机，投资者可以有充裕的时间和优雅的心情慢慢挑选十倍的股票。当然时间的玫瑰盛开需要些耐心，但投资花骨朵绝对是值得的。
2）趋势投资法
虽然没有大趋势，但政策对经济不断微调的动作将导致中小波段还是很多的。当然要记住是政策主导，而且大可宽慰的是也没有大趋势判断错误的大风险。
3）中性策略法
对于谋求绝对收益的个人或机构投资者可以利用股指期货对冲，做一个阿尔法（a）追逐者。市场的相对平静可以让投资心态更加从容，无论哪种投资方式，选股意义都很大。选股的标准，便是能顺应新的禀赋变化趋势的企业，尤其是集中利用中高端劳动力的新比较优势的企业。这些企业较有可能出现在我们前面提及的环保、节能减排、新能源、新材料、TMT、先进设备、精细化工、医药、零售、农业食品、非银行金融、社会服务、技术服务等行业与板块。
三国有言：滚滚长江东逝去，浪淘尽千古英雄。转型期的产业兴衰将加剧：传统产业慢慢淡出，新优势行业加速崛起，市场真正进入大浪淘沙的阶段。所谓时势造英雄，符合中国新优势的企业将快速成长，我们认为这是转型期最好的投资机会。
| 表1： 转型期的中国产业发展格局 |
| 传统发展模式 | 转型期发展模式 | 成熟期发展模式 | |
| 增长动力 | 外生型增长 | 外生向内生过渡 | 内生型增长 |
| 比较优势 | 低端劳力、资源和环境 | 中高端劳力、资本较充裕 | 高端劳力、资本充足 |
| 核心竞争力 | 粗放的低成本 | 基于管理和效率的低成本 | 基础创新、品牌 |
| 产业特点 | 劳力密集、低附加值、低生产率 | 管理和技术密集、附加值提升、生产率较高 | 资本密集、高附加值、高生产率 |
| 竞争态势 | 过度竞争 | 适度竞争 | 垄断竞争 |
| 表2： 转型期政策动因是对禀赋优势的“扬长避短” |
| 扬 | 发展优势产业 | 2006年中国政府公布千百十工程计划，推进发展服务外包产业 |
| 2006年国务院出台关于加快振兴装备制造业的若干意见 |
| 培植新兴产业 | 智能电网、新能源、节能减排等新兴产业的发展意见 |
| 发展民营经济 | 2010年5月国务院发布《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》 |
| 避 | 淘汰落后产能 | 2010年4月国务院下发了关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知，发改委和银监会均出台配套规范 |
| 上调最低工资 | 2010年以来，北京上海等14个省份相继上调最低工资标准，平均涨幅20% | |
| 提高环保标准 | 中国近年来开始对高污染、高耗能产业提高环保标准 | |
| 区域发展和 | 2009年至今，国务院已批复12项区域发展规划，覆盖中西部主要地区，加快城乡一体化建设纳入“十二五规划” | |
| 加快户籍制度改革 | 2010年3月两会工作报告：“推进户籍制度改革，放宽中小城市和小城镇的落户条件” | |
| 保障房建设提速 | 2010年5月，住建部与地方政府签订2010年住房保障工作目标责任书：今年全国建设各类保障性住房580万套，改造农村危房120万户 |