南方基金于7月26日开始发售旗下的中证南方小康ETF及联接基金，基金合同中约定了其投资范围可以涉及股指期货，从而成为国内首只提出将运用股指期货进行资金管理的基金。然而，由于指数型ETF自身特点区别于传统股票型基金，其运用股指期货的主要目的不在于套期保值对冲风险。应该说，通过操作股指期货对基金资产进行流动性管理才是指数型ETF运用股指期货的要义所在。

  我们知道，交易所交易基金（ETF）多是指数型基金，一般采用全复制方法并严格依据指数成分股的权重来构建成分股投资组合，使得该投资组合的收益率与标的指数的收益率高度一致，从而达到良好的指数追踪效果。指数型ETF不会过分追求相对于基准指数的累计超额收益，而是将跟踪基准指数的误差最小化作为日常ETF管理的首要任务。指数型ETF特殊的投资思路也决定了其运用股指期货的操作策略与传统股票型基金有很大的不同。股票型基金往往有持有股票头寸的最低限额，在面对股市下跌的系统性风险时，股票型基金可以通过构建相应规模的股指期货空头来对冲持有的股票现货资产组合，从而达到基金整体保值增值的目的，这便是基金运用股指期货进行套期保值的基本原理。如前所述，指数型ETF的管理目标与传统股票型基金不尽相同，若依据套期保值的思路将股指期货纳入ETF的操作策略中，势必改变ETF整体资产的风险暴露敞口，最终导致ETF相对于基准指数的跟踪误差迅速扩大，指数化效果不复存在。一句话，股指期货的套期保值策略或将改变资产组合相对于基准指数的Beta值，而指数型ETF的管理目标是在保持资产组合Beta值为1的前提下实现跟踪误差最小化，因此套期保值不是指数型ETF运用股指期货的主要目的。那么，指数型ETF真的与股指期货无缘了么，中证南方小康ETF运用股指期货的意义何在呢？

  笔者认为，在ETF操作策略中加入股指期货，其真正意义在于对ETF资产进行流动性管理，在完成基金建仓任务的同时较大限度的规避流动性风险。让我们看一个小例子，我们曾提到指数型ETF一般采用全复制方法构建基准指数的成分股投资组合，在ETF的建仓阶段若我们想要买进的成分股流动性不是很好而此时市场正处于快速上涨期，则ETF基金经理将要承受巨大的冲击成本和等待成本，此时股指期货的作用便体现出来。ETF基金经理可以考虑先买入股指期货，其良好的市场流动性和杠杆机制可以帮助该ETF迅速追踪上基准指数，而后ETF基金经理可以从容地构建股票组合并将股指期货的多头头寸平仓，既达到了迅速跟踪上基准指数的目的，又规避了成分股流动性不好造成的冲击成本过大的风险，同时避免了踏空一波上涨的行情，可谓一箭三雕。值得强调的是，由于ETF采用实物申赎机制，即利用一揽子股票与ETF进行申购和赎回，因此ETF在面临申购赎回时所承受的流动性风险相对于LOF或传统股票型基金不是很大。

  指数型ETF的诸多特点加上监管层对于基金运用股指期货的规模限制，使得中证南方小康ETF运用股指期货进行资金管理的广度与深度有限。但作为国内首支将股指期货纳入投资范围的基金，它揭开了我国机构投资者运用金融衍生品进行资产管理的新篇章。（CIS）

  新湖期货研究所 刘翼然