⊙陈东海

  2008年前，全球各经济体的经济周期并不一致，但金融危机爆发后，在美国的示范和带动下，普遍采取了财政和货币的双重刺激手段，经济周期罕见一致。但是在后危机阶段，由于各经济体的体质不同，经济发展的差异就逐渐显现了。自2010年起，主要经济体的政策差异开始显现，一部分经济体在加息和退出经济刺激政策，一部分经济体在维持刺激政策甚至是扩大刺激的规模。

  因此，如果考虑未来，全球各经济体的风险差异也将显现，各经济体的风险性质可能截然不同。从目前情况来推断，全球经济未来的风险呈一半通缩、一半滞涨的冰与火特征。

  发达经济体有通货紧缩风险

  7月23日，举世瞩目的欧洲银行业压力测试结果公布，接受测试的91家欧洲银行中仅7家不及格，多数银行特别是欧洲的主要银行都通过了测试。测试的结果显示，即便遭遇经济二次探底和和主权债务危机的双重打击，这91家欧洲银行中的84家仍可将核心资本充足率维持在6%以上。欧洲银行压力测试，是在欧洲债务危机肆虐的时候确定的，结果也在国际社会的意料之中。

  欧洲银行业压力测试，主要目的第一是为了了解欧洲银行业能否顺利度过债务危机，二是增强社会对于欧洲银行和金融业的信心。现在欧洲银行业通过压力测试，那么以德国为首的欧盟各国，包括前期陷入债务危机或者接近债务危机的希腊、爱尔兰、葡萄牙等国的财政紧缩措施将有了继续进行财政重整的基础。社会信心的恢复，前期的那种社会大规模的集会和示威的情况可望能缓解，将有利于欧洲各国的国民支持财政紧缩的政策。

  但是欧洲是世界的最主要的经济体之一，实行增税、节支、减薪、裁员、延长退休年龄等措施，将会造成欧洲经济在未来数年甚至是10年左右承受增长低迷甚至是衰退的风险。全球经济二次探底，或从欧洲率先开始。2010年，欧元区的GDP增长缓慢，最近三个季度的GDP增长季率为0.4%、0.1%、0.2%，而且物价指数一直落在欧洲央行的2%界限以下，最近三个月的数据是1.5%、1.6%、1.4%。由于经济倾向于下行，加上财政紧缩等政策，欧洲经济可能在2011年后进入通货紧缩。

  7月21日，日本政府维持经济评估不变，认为日本经济正稳定复苏，但同时警告称，存在因海外经济增长而导致国内经济迟滞的风险。日本政府对于未来经济的悲观态度已经持续很久了。为了刺激经济，日本目前的基准利率仍然维持在0.1%，是目前全球利率最低的国家。日本历史上还是最早实行宽松货币政策的国家，也是目前全球宽松货币政策规模最大的国家之一。

  但是日本的宽松货币政策实际上没有起到政策制订者期望的那种刺激作用。日本在2000年以后曾经长期的实行了定量宽松的货币政策，但是日本也是在那段时期内的多数时间里陷入了通货紧缩。日本在2008年9月以后的全球金融危机中，跟随美国实行了量化宽松的货币政策，但是从2009年2月起，日本的全国CPI指数的增长率一直呈现负数，至今已经持续19个月了。也就是说，实际上日本一直在通货紧缩之中。由于目前全球经济前景都很暗淡，需求不振是全球的系统性现象，而日本经济仍然对于外需有较大的依赖，所以日本经济未来仍然难以走出通缩。

  7月22日，美国联储主席伯南克在参议院听证会上承认美国经济前景仍然“异乎寻常地不确定”，这比其之前对于经济前景的态度要悲观。在6月份的货币政策会议中，由于考虑到消费者支出和劳动力市场环境的不断恶化，以及担忧欧洲主权债务危机的蔓延，美联储的众多官员下调了经济增长预期。目前，美联储预计2010年美国经济增速在3.0%至3.5%之间，已经比4月的预期值3.2%至3.7%有所降低。

  美国是带头进行财政和货币刺激政策的，也是目前仍然主张继续刺激的主要经济体之一。然而，尽管有庞大的刺激，美国经济在2010年开始再次出现下行现象，GDP增速已经下降，2010年第一季度的GDP已经从上个季度的增长5.6%下降到增长2.7%。在2010年7月30日公布的数据中，美国2010年第二季度的GDP初值仅为2.4%，下降趋势非常明显。

  目前，美国房屋市场几个指标的数据在房屋市场的刺激政策结束后呈现全部下降趋势。尽管伯南克和美国联储一直将基准利率维持在零利率范畴，并且还有再次实行量化宽松的政策选择，但是由于美国实体经济不振，银行不愿意向中小企业贷款。在截至5月的三个月中，美国信贷增长率为-9.7%。虽然美国联储将基准利率降低至贴近于零，但是美国的银行们往往只是从美联储融资后再去购买美国国债，利用利率差进行套息。

  因此，美国的宽松货币政策刺激不了物价上涨。而美国实体经济暗淡，贸易赤字重新攀高等等，将会继续压制美国未来的物价走势。美国的消费者物价指数（CPI）年率从2010年起开始持续回落，年率已经从2009年12月的2.72%下降至2010年6月的1.05%。美国经济前景不佳，GDP增速下降，而物价指数也节节走低，未来的趋势就是通货紧缩。

  新兴经济体有滞涨风险

  全球金融危机爆发以后，金融海啸并未直接冲击全球一些新兴经济体。但是美国和发达国家在去杠杆化的过程中，经济开始出现衰退，居民消费开始下降，因此对于海外的产品需求下降，导致国际贸易出现萎缩的情况。而一些新兴经济体因为经济发展对于海外的市场依赖比较大，因此国际贸易萎缩导致其出口受阻，从而引发经济回落。所以，在美国等发达国家实行财政刺激和宽松货币政策以后，新兴经济体同样采取了规模宏大的财政刺激计划和信贷膨胀的货币政策。

  但是与美国等发达国家的财政刺激往往将财政资金直接注入居民手里从而直接增加普通居民的购买力不同，新兴经济体的财政刺激往往投向了基础设施，因此实际上是加大财政投资，所以往往引起财政支出的挤出效应，一方面可能引起民间资金投资渠道的受压，导致经济增长主要靠投资拉动，经济增长质量不高，而民间资金在逐利的本性下，炒作股票、房产和一些民生产品，导致资产价格泡沫和许多民生商品价格上涨。

  新兴经济体除了财政刺激与发达国家不一样以外，其货币政策的刺激结果与美国等发达国家也不同。美国等发达国家的货币刺激是为了信贷市场的解冻和促使银行向中小企业贷款，但是银行间普遍惜贷，银行利用中央银行的廉价资金购买国债，资金并没有进入流通领域，所以没有引起物价上涨。但是新兴经济体的海量信贷往往成了企业和地方政府的贷款，进入了流通领域，特别是进入了房地产市场和基础设施领域等等。因此这些信贷资金往往导致了物价上涨的压力。

  由于目前全球日益走向重商主义，贸易争端有增无减，因此靠海外市场带动经济发展再无远大前途。新兴经济体内需不振、投资的边际效用下降、出口再无前途，因此与发达国家也有类似之处，新兴经济体经济增长的几个引擎出现乏力的状况，未来长期的、有质量的高速增长模式难以寻觅。但是目前一些新兴市场的财政和货币刺激计划并没有明确退出，流通领域仍然有大量的货币，物价呈现上涨压力。从总体上来看，新兴经济体的M2超过GDP的缺口较大，经济增长和经济自身的容量难以长期的吸纳过量的货币，而由于增长引擎的乏力，经济已经有下行趋势，因此有滞涨的风险。

  （作者单位：东航国际金融）