⊙张敬国

  利率调节经济有三种渠道：一是利率总水平高低影响资金供求，进而影响社会总需求；二是利率档次和结构变化引导产业结构调整；三是作为分配手段调节存款人、金融机构、贷款人之间的利益分配。利率水平过低是利率政策过于宽松的表现。

  利率过低是宏观经济不稳定的重要原因

  改革开放前，中国的货币信贷政策主要靠贷款额度分配调节经济。利率水平较低实际上是居民补贴银行、银行补贴企业（银行还通过核销不良贷款更多地补贴企业）而企业效益低下的一种经济方式的反映。

  随着改革开放推进，特别是2001年加入WTO以及国有银行开始全面改制，市场经济体系初步建立。货币政策开始从直接的信贷调控向间接的货币总量和利率调控转变。而中性的货币政策（既不刺激经济扩张也不造成经济紧缩）是维护经济平稳运行的基础。

  一般来讲，中性的利率水平相当于名义GDP增长率。中国2003年以来年均GDP增长11%。如果实行中性的利率政策，1年期存款实际利率至少为3%-5%，1年期贷款实际利率至少为5%－8%。然而，2003年以来，货币政策偏松，利率水平过低，致使经济运行经济波动过大。

  比如，2003－2007年在低利率背景下中国经济持续高增长。此五年中国GDP平均增速为11.7%，超过近30年GDP平均增速2个百分点。与此同时，通胀压力加大，CPI迅速上升到8%，房地产价格年均上涨20%，上证指数从1500点暴涨到6000多点。

  同期中国利率水平极低，即使参照最低的通货膨胀指标CPI涨幅计算，存款真实利率平均也仅为0.3%，贷款真实利率平均为3%。而2003-2007年中国经济透支式的高增长带来后患是明显的，使未来发展空间受到了严重压缩。

  而在2009年到2010年1季度，低利率还加剧了房地产泡沫的进一步膨胀。在2009年信贷跳增10万亿的同时，存贷款利率则在大幅度下降，其中个人住房贷款利率下浮30%，按5年期以上贷款利率5.94%打7折计算仅为4.1%。这个贷款利率水平，创造下了中国改革开放30多年来最低贷款利率纪录。

  又如，低利率在加剧了通胀、资产泡沫后，行政部门不得以进行行政调控，而相关措施的推出，更加大了经济波动。从2005-2007年透支式的高增长以及2008年上半年通胀压力爆发、CPI涨幅超过8%的情况看，金融当局被迫实施了严格的信贷额度管制，以遏制经济扩张。

  而这些措施的实施，一下子造成了企业资金骤然吃紧。哪知下半年国际金融危机爆发，经济增速突然坠落，宏观政策再次出现大转弯。到2010年1季度房地产泡沫继续膨胀到几近失控，又再次迫使相关部门出台市场冻结手段，以致经济增速再次下滑。

  利率过低促使金融市场投资短期化

  目前中国经济出现的诸多两难局面，其政策取向对于经济走势至关重要。

  一种情景是维持利率低水平。对于二季度推行的限制政策，从三季度略微放松逐步过渡到四季度大幅放松，以刺激经济增长。这实际上就是重启2008年下半年和2009年上半年的政策，只不过程度和提法有所不同。

  另一种情景是放松行政管制，大力推行政府减税、减少垄断，同时提高利率使之趋于中性水平，即用市场化的中性政策（改变其偏松状态）替代行政化的紧缩政策。

  从历史上看，利率水平趋于中性有主动和被动两种渠道。当前如果通过主动渠道实现利率中性或接近中性，同时政府减税、减少垄断，这将给中国经济转型和持续增长铺垫良好的宏观基础。而金融市场处于相对稳定的宏观环境下，投资者主要考虑的将是投资标的价值，这会减少对调控政策的猜疑。

  不过，在低利率环境下，投资明显带有博傻色彩。判断最终结果并不困难，关键是既要参与泡沫，又要抢先在泡沫破裂前跑出来。在判断买卖时机上，分析经济自主周期固然重要，但由于行政干预频率高、手段多、影响大，判断政府行为比判断经济内生趋势更重要。

  多年来，中国股票市场缺少长期投资安排，这和低利率政策有关。展望十二五，如果利率继续处于过低水平，人民币汇率又是持续升值，行政干预不见减少，那么对于投资策略安排来说，仍将会摒弃长线投资而热衷于短线操作。这既是市场的不幸，也是无可奈何的选择。

  （作者系泰康资产公司首席分析师）