⊙潘正彦

  近年来，每当中国股市出现大幅下探时，就会不时出现“大股东增持”现象。与此同时，“大小非减持”也是股市常见现象。“大小非减持”和“大股东增持”现象的出现，在某种程度上反映了资本市场上的托宾Q机制的作用，即金融资本与产业资本的角色转换。

  所谓托宾Q机制是詹姆斯·托宾（James Tobin）在1997年所著的《货币、信贷与资本》一书中提出的，反映的是产业资本与金融资本之间在资本市场相互转换的机制。当股票价值被高估，就会有产业资本从金融资本退出的套利空间，逐利性会驱使股东抛售股票，资金将从金融市场流向产业市场；当股票价值被低估，就会有产业资本进入金融资本的套利空间，股东将继续持有股票甚至增持股票，产业资本也将更愿意投资金融产品。

  托宾Q理论肯定了资本市场在不同资本转化、提高资本效率方面的作用机制。不过，从中国的情况看，托宾Q机制在中国资本市场的可行性仍然不足，要真正实现产业资本与金融资本的成功转换还需要市场制度与公司制度的进一步完善。

  股改使得托宾Q机制的作用在中国股市逐步显现

  在2005年的股权分置改革前，股权分置这一制度性缺陷对托宾Q机制的实现造成了人为限制和异化：一是由于割裂了金融资本与产业资本之间的流动，也就基本阻断了托宾Q机制所要求的产业资本与金融资本间存在套利机会和空间；二是由于占总股本三分之二的非流通股不具备流动性而使资本市场资源配置机制几乎丧失，不仅降低了资本市场效率，而且人为形成市场投机和高股价、高市盈率（股权分割导致流通股与非流通股价格悬殊，及高市盈率）、及高Q值。

  这意味着企业的市场价值大于其重置成本，大股东一直有单向的、强烈的从资本市场变现套利动机和减持股份的要求。但在股权分置情况下这种单向的托宾Q机制也难以实现。2005年的股权分置改革和2006年开始的非流通股解禁不仅是解决国内A股市场中股权分置制度性难题的创新，而且也为托宾Q机制的实现和金融资本与产业资本的流动创造了条件和可能。

  换句话说，股改后托宾Q机制实现的基本条件显现。

  第一，股权分置改革产生了A股市场金融资本和产业资本之间的套利机制。原来不能在二级市场流通的非流通股法人股可以公开在二级市场减持与流通，实际上就打通了金融资本与产业资本之间相互转换的渠道，为资本在金融资产和产业资产之间进行套利创造了机会和条件。这也成为托宾Q机制实现成为可能。

  第二，股权分置改革为产业资本实现托宾Q机制提供了利益动力。股权分置改革后全体股东的投资者的利益本性更加“一致”，而不再有流通股东与非流通股东的本质的不同。不管是掌握公司经营大权的大股东、还是具有专业水平和判断能力的专业投资者、以及跟着感觉走的大众投资者，在利益面前“人人平等”。

  而最直接的、最大的利益就是在资本市场的机会与市场利益。而股东的平等、资本市场的机会与市场利益恰恰是产业资本进出资本市场的基本条件（股权分置改革前大股东在这方面的权利受到限制），也成为托宾Q机制实现的利益动力。

  第三，股票的供求关系趋向真实，降低了过高的托宾Q值。在市场中，股票的供应和（真实性）需求是影响股价和股市稳定的重要因素。股权分置导致股市供求关系虚实差异，及激烈的市场波动和巨大的市场风险，也是形成高投机、高股价、高市盈率及高Q值的原因之一。

  随着非流通股的解禁和在全流通的预期下，过高的Q值和过高的市盈率将在托宾Q机制作用下大股东可能会减持股票或者发行更多的股票，降低Q值，股票供应与（真实性）需求的不断走向平衡，在金融资本和产业资本套利机制的存在前提下，Q值将会围绕均衡状态上下浮动，托宾Q机制在理论上应该可以发挥作用。

  托宾Q机制实现的市场条件还不是很充分

  股权分置改革使金融资本和实业资本之间的套利机制可以在资本市场上实现，但全流通是托宾Q机制实现的必要条件而不是充分条件。托宾Q机制所需要的完善的市场条件很不完善。

  第一，虽然A股市场的有效性在增强，但A股市场尚未达到有效市场、甚至弱式有效市场的条件。一方面，股价无法达到在有效市场中围绕价值波动的、真实反映价值的程度。另一方面，信息不对称及股价难以完全反映信息等有效市场的基本条件都不存在。

  第二，企业购并的市场条件不完善。按照一般企业购并理论，企业购并、特别是大企业的购并行为，主要目的是追求更大的市场势力。通过企业购并后的垄断市场，提高价格，以获得高额垄断利润。即企业购并的目的是集中和垄断。但实际上目前国内企业购并仍然存在政策壁垒、行业壁垒等问题。到目前为止。真正通过市场购并、包括资本市场的购并行为达到市场目的的很少。

  第三，当前产业资本与金融资本之间更多的是单向套利。从目前市场上实际发生的所谓“大小非减持”和“大股东增持”看，托宾Q机制在当前A股市场上更多的是出现了单向套利机会，即出现了产业资本从金融资本撤出（即减持）的单向套利机制。而“增持”（产业资本进入金融资本）主要发生在一些大股东、甚至是绝对控股的大股东方面（特别是国有大股东），并不足以反映完整的托宾Q机制套利作用。

  托宾Q机制的实现是投资成本、投资机会、投资风险的综合反映。而当前的Q值无法左右前期投资成本，也难以决定托宾Q机制的实现。

  例如，部分股东前期的投资（持股）成本很低，导致了所谓的“大小非问题”。Q值不仅不能影响这部分股东的成本，而且反而要受到其制约（即由于这部分股东的投资成本过低而“毫无道理地”拉低股价和Q值）。再如，由于存在限售股流通的不同时间问题，托宾Q机制本身存在投资风险。因此，在中国资本市场中Q值的高低并非可以完全决定托宾Q机制的实现。

  托宾Q机制实现还需要完善市场制度和公司制度

  第一，完善市场竞争、消除企业购并壁垒，为产业资本进入投资领域创造完善的市场条件。“大小非”减持和产业资本从金融资本撤出的单向套利机制的形成，除了成本因素外，另一个重要原因是产业资本无法真正进入某些行业甚至公司，客观上存在有形和无形的市场进入壁垒。

  例如，上市公司的股本结构，特别是所谓的垄断行业公司的股本结构——大股东的绝对控股地位事实上“拒绝了”其他产业资本的“参与”。企业购并最终目的是控制公司并获取更大的市场利润。因此，应该消除企业购并壁垒，包括逐步改善股本结构和企业购并的市场条件方面创造条件，真正形成产业资本从金融资本双向套利机制。

  第二，健全和完善公司治理结构，为产业资本与金融资本的有效转化提供完善的公司制度。一方面，股权分置改革并没有根本改变中国上市公司的治理结构存在的重大缺陷，股权分置改革后大股东、内部人的利益外化、直接显现，意味他们有可能从内外“合谋”、信息披露上从市场上直接获利。有些上市公司的业绩“难以置信”、有的上市公司在产业资本参与声中股价此起彼伏。公司治理结构必须为产业资本与金融资本的有效转化创造条件。

  另一方面，上市公司的股本结构也需要更加市场化。过度集中的股权结构不利于产业资本与金融资本的转换，及托宾Q机制有效实现。股权分置改革及全流通正在为原有的过度集中的股本结构的“稀释”创造条件，但同时现存的公司治理结构又非常容易为原来的大股东“寻租”。因此，必须逐步改变这种状况，使得上市公司的股本结构有利于市场化的购并、有利于产业资本与金融资本的有效转换。

  最后，托宾Q机制的有效实现还必须使资本市场更有效，虽然这需要很长的时间和努力。有效的资本市场不仅可以逐步使股价真实反映价值，而且在信息对称的条件下资本市场将降低投机和保持市场稳定。

  （作者系上海社会科学院金融研究中心副主任、研究员）