危机是推进制度变革、激发制度潜能的有利时机，美国政府已意识到该要重建住房金融市场了。但“两房”给美国金融体系内部带来大量有毒资产，基本上没有得到处理，如果美国“救市”措施不能触及根本性制度根源，不改变政府信用担保成为“两房”的特殊盈利模式，美国还将面临使危机进一步演变为整体性危机的可能。
张茉楠
美国财政部将在今天召开专门会议，研讨房利美和房地美的未来经营问题。据报，计划在明年1月之前向国会提交一份全面的住房融资市场改革提案。全世界的眼光都在紧盯着，看那价值万亿美元的美国房贷债券的命运究竟会如何。
从坐拥上万亿美元资产的“巨无霸”，到资不抵债从资本市场黯然退市，可以说，“两房”是美国房地产市场从盛到衰最真实写照。作为占有美国住房按揭抵押贷款市场四分之三份额的政策性金融机构，“两房”的生死存亡维系着美国住房金融市场的命运，也关乎美国经济的未来。
“两房”代表着被滥用的国家特权。“两房”历来享受了几乎与美国主权债券同样低的融资成本，从而客观上刺激了“两房”机构漠视风险肆无忌惮地扩张业务，资产负债平衡表急剧膨胀，成了占据美国住房与金融体系中心位置的两家超级住房融资机构。“两房”的巨大业务量扭曲了美国住房融资市场的风险定价，客观上助长了美国住房价格近年来的扶摇攀升和房地产泡沫的产生。
追溯起来，“两房”是美国政府反住房金融危机的产物，是20世纪30年代大萧条时期罗斯福政府反住房危机的结果。
对于美国的银行业而言，住房抵押贷款举足轻重。在大萧条后，美国的银行业因“Q条款”的约束，存款利率是受到限制的。美国政府限制银行存款利率的目的，是为了保护银行的盈利水平，因为住房抵押贷款期限长，且以固定利率为主，如果让存款利率任意浮动，数以千计的商业银行和储蓄贷款机构将面临巨大的利率风险。但控制存款利率，并没有使银行摆脱危机，在20世纪70年代高通货膨胀时代，美国市场利率大幅度上升，资金的大量流失使银行和储蓄机构无钱可贷并出现流动性危机。
因此，大萧条后如何增加住房金融市场的流动性成为美国金融领域的重大问题，房利美、房地美由此诞生。两房的主要业务是致力于积极探索和培育住宅抵押二级市场，即通过从银行、其他金融机购买住房抵押贷款、打包上市、证券化，来支持美国住宅金融市场的稳定性、流动性和提高国民购房的可支付能力等政府公共政策目标，因此两房实际充当着美国房地产金融市场中“中央银行”的角色。
于是，政府信用的隐性担保成了两房盈利模式的核心。这使得两房享有等同于主权待遇的金边债券，意味着利润被私有化，损失却被社会化。因此两房也被市场称为“由联邦政府特许，股东持有，纳税人为风险买单”的盈利模式。
为支持这两大住房金融公司，政府提供多种特殊优惠政策，具体包括：公司发行的证券可免去联邦证券委员会的审批，是各金融机构可以无限持有的资产，并可作为联邦储备银行贴现贷款和信用贷款的合格担保品；公司在必要时可获得财政部最高22.5亿美元的资金支持；公司经营范围不受州界和地域的限制，不需地方监督部门的认可和批准；公司在依法留足资本金后，经营收入归股东所有等。在政府优惠政策激励和股东们的利益驱动双重作用下，两大公司的业务和资产规模在快速扩张，接管前 “两房”持有大约5.4万亿美元的抵押贷款债权，占整个按揭市场规模的44%。截至2008底两房的债务总额（长短期债券和两房发行的MBS）超过了5万亿美元，成为掌控国家特权和垄断资本的“巨无霸”。
而金融危机中为了救助这两个“大而不能倒”的企业，美国政府可谓不遗余力。为此，美国政府“三管齐下”，从金融机构资产负债表的资产、负债和所有者权益三方入手，以前所未有的规模和非常规的政策，对“两房”实施全面的金融救助。“两房”形成了对政府政策救赎的高度依赖。目前，“两房”已合计动用了美国联邦政府1483亿美元救助资金，两房债券占美联储资产负债表的近五成，截至8月12日，两房债券占美联储资产的48%。美国国会预算办公室预计，按照目前方式运作下去，2009至2019年，“两房”将总共花费纳税人近4000亿美元，简直成了吞噬美国纳税人的“债务黑洞”。
而市场并未收住继续下跌的脚步。全美地产经济协会(NAR)数据显示，美国6月成屋签约销售指数下降2.6%，与上年同期相比下降了近20%。全美东北部、中西部、西部三个区域的房地产销售数据均出现下降，与2009年同期相比降幅均超过2位数。6月，占美国住房市场90%以上的二手房销售环比连续两个月下跌，跌幅扩大到5.1%。
美国政府已经意识到该要重建住房金融市场了。
“两房”未来到底将何去何从？卡托研究所客座研究员克林提出，政府首先应将不良资产清除出去。之后，资产负债表重回健康状态的剩余部分有三种选择方案：其一，继续让“两房”运作；其二，让两房的监管部门联邦住房金融局或另一家政府支持企业吉利美替代两房来行使其功能；其三,让私人部门来取代两房。
无论如何，有个更大的问题是，次级抵押贷款的资产泡沫破灭之后，“两房”给美国金融体系内部带来大量有毒资产，基本上没有得到处理，而是用修改会计规则和冻结债务清偿的方式，暂时将金融机构的坏账掩盖起来，或移至美联储的资产负债表中。有毒资产究竟是完全国有化，或者对其债务重组，再或是私有化改造呢？
危机是推进制度变革、激发制度潜能的有利时机，如果美国“救市”措施不能触及根本性制度根源，不改变政府信用担保成为“两房”的特殊盈利模式，美国还将面临使危机进一步演变为整体性危机的可能。
（作者系国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员）