私募股权基金热火朝天，源自其克敌制胜的两大法宝：隐蔽性、举债收购。

  私募股权基金的英文是“private equity fund”，法律上是合伙人企业形式。按照美国的法律，只要合伙人机构不超过一定人数，机构就没有披露责任，可以躲过披露责任。设在伦敦的一家思想库金融创新研究中心上月下旬有份调查报告，对私募股权基金隐秘性的论断是：“复杂性和隐蔽性并不是精明的表现，而是寻租的证明。”

  私募股权基金的隐秘性也在于，一切皆在监管的雷达视线之外，基金内部关系受合同的制约。私募股权基金主要合同包括：发行备忘录、有限合伙协议、认购协议、管理协议。

  备忘录通常介绍私募股权基金负责投资的团队、投资策略、市场机遇和拟定的机构。有限合伙协议是关键合同，规定了投资期限、基金的管理、普通合伙人的权利和义务。投资管理人在私募股权基金中也有投资，但通常仅占基金总额的２％。其他投资人则是私募股权基金的有限合伙人。店大欺客，客大欺店，但私募股权基金业内通常有定规，主流私募股权基金管理人的酬金并无大的区别。管理人定期从基金收取“管理费”，其金额是出资承诺额的1.5％至2.5％，旱涝保收。如果赚了钱，管理人得利润的20％，普通合伙人得80％。

  按照其投资领域投资方式，私募股权基金可以划分为：风险投资基金和收购性基金，还有专门从事投资不良贷款的。私募股权基金无孔不入，染指医疗、电信、工程和医药等各个领域。但各类私募股权基金中以收购性基金为主，而且通常都是杠杆收购。 杠杆收购（“leveraged buyout”，简称“LBO”），也叫负债收购，是利用债务资金（债券或贷款）收购另一家公司。1987年并购高峰期间，并购交易的杠杆率可高达93%。

  股票上市，仍然是私募股权基金融资的主要方式，至少牛市的时候是这样。20世纪末美国有两大创新：一是外包，二是上市。一切皆可外包；一切皆可上市。伊拉克的战斗任务可以外包给私家武装公司黑水（不是“黑石”而是“黑水”）。从某种意义上说，信用评级机构是政府的监管外包。与此相对应，上市业务也是全面创新。证券公司可上市，股票交易所也可上市，为什么私募股权基金就不能上市？私募股权基金上市是两层结构：私募股权基金的管理公司上市，按证券法要求披露相关信息，但管理公司下面所管理的私募股权基金仍然是秘不示人。私募股权基金中的巨舰黑石和KKR都已上市。KKR上市略有周折，先是在荷兰阿姆斯特丹的EURONEXT交易所上市，退市后又杀回美国上市。上月，老牌私募股权基金KKR在纽约交易所上市。

  公开发行的好处要得，隐秘筹资的好处也要得，黑石和KKR真是占尽了天时地利。借金钱铺路，靠政治捐款疏通立法机构的领袖人物和行政部门首脑，私募股权基金就这样左右逢源，使其在立法和执法上多得关照。

  披露，还是不披露？这是证券法的首要问题，也是美国资本市场监管的核心所在。公司在证券交易所上市面对众多的投资者，按照法律要求必须披露。而私募股权基金则是转入地下，以少数个体之间的私人交易的名义拒绝披露，拒绝监管。法定披露要求所产生的是侵权责任，不同于私募股权基金私下密约的合同关系。但私募股权基金中的巨舰可以视自身需要，一会儿合同关系，一会儿侵权关系，基本上是想披露就披露，不想披露就不披露。账外负债和回购等，就是华尔街金融机构从不披露的。

  私募股权基金的发展壮大，为华尔街的证券公司带来不菲的业务，券商称其为“优质经纪服务”（prime brokerage service），指为包括私募股权基金等金融机构提供的结算、融资、托管、融券等服务。优质经纪业务曾是贝尔斯登的强项，摩根大通收购贝尔斯登之后，也接管了这批业务。可在金融危机期间，雷曼兄弟和贝尔斯登两家百年老店众叛亲离：众多股东抛售银行的股票，机构投资者纷纷撤走其存放在银行的资金。而后者中又以私募股权基金和对冲基金为大。对冲基金和私募股权基金平日里在券商处存有天文数字的资金，突然抽走，对华尔街银行是毁灭性的打击。

  根据耶鲁大学管理学院的安德鲁·麦特里克教授的研究，私募股权基金管理人员三分之二收入来自管理费，只有三分之一收入与业绩挂钩。私募基金经理与投资者之间所承担的风险不成比例。欧美已有人提出，管理费应当包括运营费用，并与私募基金的成本挂钩。

  但还有个问题。如果私募股权基金的批评派的意见属实，为什么还有那么多的投资人趋之若鹜地要到私募股权基金投资？归根结底还在于私募股权基金的隐蔽性和杠杆投资。私募股权基金的许多投资人是退休基金。退休基金的经理们也想赌一把，但退休基金不能用于风险高的投资，只好请私募股权基金代劳。而那些衷情私募股权基金的人，原本就是来资本市场搏杀的，胜算小也要搏杀，反正赚了钱，分红是自己的，赔了，自有他人做冤大头。

  （作者系中国社会科学院法学所兼职教授）