⊙徐辉

  最近一段时间一直在跑上市公司，发现从微观层面、自下而上来观察中国股市，得出的结论会和当前自上而下得出的结论有较大的不同。很明显的一点，当前非周期性股票和周期性股票的估值分别在30倍PE和13倍PE的水平上，差异超过100%；但二者的盈利历史和前景的差异事实上并不大，至少比非周期性股票相对于周期性股票100%的溢价要小很多。

  一些非周期性的上市公司，如商贸零售、快速消耗品制造等行业的上市公司，一般预期未来两三年的收入复合增长大体在20%左右，利润增速也大体相当。而一些强周期性品种，比如与进出口相关的产业、机械类企业的上市公司、或者地产上市公司，其中部分上市公司的收入增长预期和盈利增长预期，反而要高于非周期性上市公司。

  但从估值水平来看，非周期性的行业估值水平要远远高于周期性行业。这种差距甚至达到100%的水平。比如，商贸零售类企业中估值较低的广州友谊，以2010年一致预期收益计算的市盈率为30倍；白酒龙头贵州茅台以2010年一致预期收益计算的市盈率也大体在30倍左右。具体到周期性行业，如地产业龙头万科A以10年一致预期收益计算的市盈率则为13倍，交运设备制造业龙头中集A以10年一致预期收益计算的市盈率为16倍。

  一方面是中长期的增长潜力大体相当，另一方面是估值水平出现一倍的差距。需要思考的是，我们究竟该为非周期性股票支付多高的溢价？

  非周期性公司盈利增长

  并未显著强于周期性公司

  无论从过去10年的历史、还是未来的前景，我都认为，目前市场的这种估值格局值得商榷，存在不合理。我们可以对比两类公司最近10年的增长状况：

  过去十年，广州友谊收入从2000年的10亿元增长到今年预期的37亿元，利润从4000万，增长到3.3亿元；贵州茅台收入从11亿元增长到今年预期的120亿元，利润从2.5亿元增长到今年预期的54亿元；万科收入从40亿元增长到约560亿元，利润从3亿元增长到70亿元；中集收入从90亿元增长今年的450亿元，利润从4.5亿元增长到今年的23亿元。

  四家公司中，由于万科充分利用了再融资和地产业的繁荣，创造了增长的奇迹。十年间收入增长了13倍，利润增长22倍；贵州茅台内生性增长强劲，收入增长了10倍，利润增长了20倍。中集和广州友谊基本上也较少进行再融资，基本按照内生性增长来发展。中集十年来收入增长4倍，利润增长5倍左右；广州友谊收入增长不到2倍，利润增长接近7倍。

  过去十年的情况表明，非周期性的贵州茅台和广州友谊，相对于周期性较强的万科和中集，在收入和利润上的增长，并不是非常占有优势。

  假如我们再往前看三年，会发现强周期性的万科和中集，市场对其利润的增长预期，并不弱于贵州茅台和广州友谊。从一致预期来看，未来三年（2010年、2011年和2012年），各公司的增长分别如下：广州友谊未来三年净利润增长分别为18%，25%和25%；茅台分别为25%，24%和21%；万科分别为30%，20%和17%；中集分别为145%，26%和33%。

  所以，从这四个典型的案例来看，从过去十年的情况来看，非周期性公司的收益增长并不好于周期性公司；而从可预见的未来三年的情况来看，非周期性公司的收益预期也并没有好于周期性公司。

  周期性股票

  存在“戴维斯双击”机会

  从A股的估值历史来看，四家公司的估值确有高低之分，但没有差异到目前这个程度。所以，我认为，当前周期股和非周期股这种状况，是投资者对于经济未来发展不确定的一种反映，是曾被周期股伤害后的一种后怕。但从更长的周期来看，在中国经济快速发展的背景下，周期性公司的长期复合增长速度并未显著落后于非周期公司。所以，理性地来看，周期性公司的估值评价也不应该只有非周期公司的一半。

  成熟市场情况如何呢？成熟市场非周期性股票估值水平确实会比周期性股票高一些，但幅度绝对没到100%的程度。比如，商贸零售的市盈率一般为18倍左右，比市场长期平均市盈率15倍左右，要高出20%左右。从更加合理的估值评判来看，一家公司股票的长期估值水平，应当与其长期增长水平相匹配。

  任何相对于其长期潜在增长水平过度的高估和低估，最终会被市场修复。如果说，万科过去十年利润复合增长水平在30%左右，未来三至五年其利润潜在增长水平在25%左右，那么，市场最终给其的估值会逐步回升到其长期潜在增长率附近。利润的增长和估值的增长，将可能带给一些周期性股票“戴维斯双击”的机会。

  同样的道理，当部分非周期股票没有实现其市场预期的增长水平，其利润的回落会与估值的回落同步进行，届时该类股票事实上是存在利润弱于预期和估值下降的双重打击，所谓“戴维斯双杀”的压力。

  （作者为中证投资公司首席分析师）