⊙石磊 ○主持 于勇

  8月以来，美国公布的经济数据可以说是东边日出西边雨，全球股市也像“打摆子”一样，暴跌后常有暴涨跟随，标普500指数在1000点至1150点间来回波动，而上证综指也是每每到了2700点附近就没了底气，尽管美国长期国债收益率大幅下降，但是中国的长期国债收益率的变化却显得犹豫不决。经济到底是上升趋势中的短暂下滑，还是反弹后的继续下跌，未来究竟是通胀还是通缩？这困惑着几乎所有金融市场中的投资者。

  实际上，中、美演绎着不同的故事。美国的家户部门收入尽管增长乏力，但仍保持稳定的回升速度，糟糕的是储蓄率在二季度开始回升，由于消费是收入与储蓄之差，因此，储蓄率的回升直接导致了消费增长的下降。那么储蓄率为什么会突然回升呢？二季度，美股由上涨转为下跌，政府对房地产的税收减免政策也宣告结束，这导致了家户部门资产的缩水，而庞大的负债只能靠吸取当期储蓄维持。按揭贷款仍然是拖累家户部门消费的最重大的负担，美国住房按揭贷款财务负担比率尽管从2008年以来一直在回落，但仍比2002年正常水平时高出10%，这即是说，美国住房按揭贷款财务负担的下降刚刚走完一半的路程，而7月份美国住房市场景气指数又下跌至2008年三季度的水平，接近历史最差的水平。这预示着，美国居民消费的复苏将受到原有债务的严重拖累，下半年有继续减速的可能。尽管当前美国企业现金流充裕，投资回升较快，但是历史上看，只有当新经济模式出现后，投资才能脱离消费出现持续增长，而当前我们尚看不到什么新经济模式，美国企业的投资高增长难以持续，现金将转而促进并购活动。美国经济增长下滑已成定局，未来需要关注的是美联储的货币政策以及奥巴马政府的新经济刺激方案是如何对经济下滑反应的。

  中国则是另外的故事。中国经济的短期波动主要是投资和货币波动引发的，而长期波动主要是制度、外部环境和人口等因素影响的。只有把经济波动的长周期和短周期分离，才能解释互相冲突的现象。比如说，初级劳动力的收入正快速上升，这将引起通胀上升，而宏观调控导致的经济增速下滑又会抑制通胀的回升，那么未来通胀到底是继续上升还是转为回落呢？答案很可能是通胀水平回落是短期波动，通货膨胀上升是长期趋势，上一个长经济周期也出现了这样特点，CPI同比增幅短周期的底部曾从-1.3%上升到0.8%。而宏观调控主要是针对短周期的。

  鸡蛋和猪肉价格的上升正推动着CPI再创年内新高，全面的政策转向尚不可能。政府一面通过供给问题来调控通胀预期，一面为经济增长的下滑做准备。中西部项目审批速度明显提高，保障性住房投资任务加重，地方政府正厉兵秣马，融资需求迫切。而商业银行的资本金补充进程还未完成，对地方政府的信贷需求还保持着谨慎态度，但城投债的加速发行和银行间市场的过剩资金正一拍即合，通过发债融资将成为下半年地方政府融资的主要渠道，中国固定资产投资的主力军仍将是地方政府，一旦宏观调控的缰绳放松，那么GDP的再次回升将很快出现。笔者预计政策的转向将发生在2011年初，而GDP的谷底将在今年四季度或是2011年一季度。中国债市晚宴的主菜已经所剩无几，而股市只差流动性的支持，美国却是恰恰相反。（作者系中国银行金融市场总部分析师）栏目联系方式：yyou2000@126.com