理查德 克莱里达

  太平洋资产管理公司全球策略副总裁

  2010年7月是全球金融危机的第三个周年纪念日。我们提及不是为了庆祝它，而是为了提醒我们自己什么已经发生，而什么迄今还未发生（但依然可能发生）。这对现在的决策者、监管者甚至法律的制订者都非常重要，人们必须打起十二万分的精神——至少在美国——面对可能来到的考验。

  一些专家可能会洋洋自得地认为，我们已经从过去中汲取了足够的教训，比如我们已经做好了防范下一个雷曼事件的规则……但是请暂停一下。回顾以下历史：

  二十年前,我们自认为学会了如何避免存款和贷款导致的危机；十二年前,我们自认为学会了如何避免另一个“长期资本管理公司”的出现；八年前,我们认为自己从现实中学会了如何避免另一个安然的出现。

  但到目前为止，我还是会担心安然的黑幕会在其他国家继续上演。因为这些国家放任他们的国有银行对漏洞百出的资产负债表进行各种修改和掩饰。

  我想起六、七年前我曾经与一位身居高位的官员进行谈话。他当时说，全球金融体系面临的最大问题应该是对冲基金。因为不像被严格监管的银行们，对冲基金当时缺乏监管。

  他问我的意见，我回答：对冲基金是一种福利计划，而不是投资策略。所有受监管的主流商业都有使用对冲的方法进行投资。这是让你感到更忧虑呢，还是更轻松一点？

  金融史上，诸如“绝不再犯”的格言总是最终变成“这次会不一样”了的说法。尽管经济学家经常提醒我们，但是回顾历史，“这次会不一样”最终都变成了下一次金融危机的温床。这句话特别能够印证现在全球越来越多的流动性的使用。

  当前正在度过的金融危机中，“这次会不一样”被逻辑化的包裹在了一个体系中，从资产证券化——评级机构的评级——产品的分级——所谓的“分散化”的组合中。而最终他们被那些极其庞大的金融机构购买，而当这些机构因为庞大而受到政府保护时，这个问题最终成了整个国家的问题。在整个金融机构的高效率的发明和销售下，这个问题最终越来越大。而一个旧世界中的偶然的小概率情况，最终成为萌发新常态的现实困境

  我越来越相信，本文的题目“关注小概率事件”将成为全球金融危机中对投资者而言最重要也是不朽的结论之一。那就是：在当前以及可预见的未来里， “四要素”对投资者和政策制定者而言将越来越失去影响力。这四个要素就是成长性、流动性、合作性和主权违约情况。投资回报就主要取决于这些要素。但是因为我们正处于一个新的世界秩序中，过去世界中的大概率事件变得更少了，而过去世界中的小概率事件越来越多。因此，按照过去的概率来获得的结论变得很难实现，

  我们得出三个重要结论来确定投资策略。

  首先，因为投资者对资产的买入价格将会反映一个未来的预期收益，因此，在新秩序中，在出售资产时，你要是希望获得超额收益，就要对小概率事件有个出众的判断。比如在坏消息兑现之后（或者在市场获得信息后——比如希腊债务危机）再出手，很可能就要遭受大损失。而在好消息兑现后（或者在市场获得信息后——比如在摩根大通已经完成对于Dodd-Frank决议的董事会投票后的股价表现）出售资产，就很可能有大收益。平均而言，投资者的投资回报率都不多。

  因此，关注小概率事件说起来容易做起来难。历史上的趋势和修正规律，很可能会被证明为没有意义的,甚至对投资组合产生错误的引导。比如经济的大幅衰退后面不一定就会跟着V型反转(美国的收入数据现在正在核对中)；两位数通胀的后面也未必就一定会出现稳固的金融财政基础;几千亿美元的经济刺激计划也未必就足够解决主权流动性危机，比如希腊的政府债券价格。

  “新常态”最终有可能变成这样一个世界：诸多不可能变成常见情景。成群的“黑天鹅”（意为小概率事件）漫天飞舞，而这一切就构成了未来。