一、中小盘目前仍处于相对较高的估值水平

  自2009年8月触及反弹高点以来，市场指数震荡回调，中证500指数估值水平由48倍快速回落至目前的33倍左右，已接近历史平均估值水平，回调幅度也达到了30%，从绝对估值来看，已经具备了一定的支撑能力。但从相对估值来看，沪深300指数估值由2009年8月的25倍回落至目前的15倍左右，最大回调幅度超过了40%，目前估值水平已经接近历史估值的底部区域，进一步的估值下调空间有限。另外，中证500/中证100指数相对估值水平近期已经有所回落，但仍处于234%的高位水平，远高于历史平均的167%，而从指数比值上看，目前也处于历史高位。因此，从相对估值来看，中小盘仍具有一定的高估风险。

  二、中小盘不能承受的估值之高

  1、中小盘高估值并未收获高成长

  从历史估值水平来看，中小盘估值相对大盘股总是处于溢价状态，这其中不排除国家政策扶持、市场情绪和投资者偏好等方面的因素，但业绩增长能力无疑是支撑中小板高估值溢价的关键因素。通过分析近5年沪深300指数、中证500和中小板综指成分股的财务数据，可以发现小盘股的营业收入增长率弱于沪深300指数（尽管2009年增长率差距明显缩小），净利润增长率在宏观经济向好的年份要稍强于大盘股，但在2008年面对金融危机时，净利润回落幅度较大，显示了小盘股业绩对宏观经济形势更强的敏感性和不稳定性。

  2、中小盘预期增长率不能支撑当前的过高溢价

  未来几年，我国经济将处于加快经济结构调整和增长方式转变的关键时期，在经济转型过程中，收益较大的将是以新能源、新技术等为代表的中小盘成长股，并将带来更快的业绩增长速度，而以大盘股为代表的传统行业的业绩增速回落将是一个大概率事件。以 wind 一致预期的2010/2011年净利润增长率来看，中小板块被赋予了更快的成长性，中小板和中证100指数成分股的两年复合增长率分别为38.2%和24.1%，中小板的成长性超过了大盘股接近60%，在不考虑对小盘股的业绩增速预测是否偏于乐观的情况下，按照PEG假设为1来计算，意味着中小板相对于大盘股估值溢价的合理范围应在60%左右，而当前的估值溢价已超过了170%（历史平均溢价为80%）。即使考虑到重大行业扶持政策对中小板块业绩成长性的估值提升作用，目前的估值水平也处于相对的高估状态。

  3、小盘股的成长能力对宏观经济和货币政策具有较强的敏感性

  从中证100指数和中证500指数成分股业绩增长率与GDP增长率和流动性水平的相关性系数来看，小盘股的成长性对宏观经济形势和流动性水平的变化更为敏感，尤其对于以M1-M2 为代表的流动性水平，小盘股与流动性指标的相关系数高达0.92，远高于中证100指数的0.76，分析大盘股和小盘股的板块估值与宏观经济、流动性水平的相关性也可以发现类似的特征。因此我们认为，相对于大盘股来说，宽松的货币政策、良好的宏观经济增长环境将更有利于维持小盘股的业绩增长和高估值。

  4、中小盘和创业板的估值面临较大的资金压力

  从资金供求关系分析，不论从解禁规模、解禁股份的持有股东分布还是市场资金流向分析，中小板和创业板下半年都将面临较大的资金面压力，从而不利于维持目前的高估值水平。

  三、基于中小盘估值回归的套利机会

  综合板块的业绩成长性、宏观经济形势、货币政策和资金面因素，小盘股存在过高的估值风险。截至上周五，中证500/中证100的估值溢价依然高达134%，远高于历史平均的67%，即便考虑到小盘股未来或将具有的高成长性从而获得较高的估值水平，目前的估值溢价仍然处于高位。因此，我们认为，在大盘股估值水平已经接近历史底部，进一步下调空间有限的情况下，小盘股估值仍有30%左右的估值下调空间。

  从套利交易的角度来说，在小盘股估值风险亟待释放的情况下，我们可以进行做空小盘股同时做多大盘股的套利交易，但由于缺乏小盘股指数期货和做空机制，目前该策略不具有可行性。另外，我们也发现不论从相对估值还是指数比值来看，中证500/中证100与上证50/沪深300指数比值都存在较强的负相关性，相关系数达到-0.87 以上。在小盘股估值风险仍需释放，从而中证500/中证100比值可能继续回落的情况下，我们可以进行做多上证50ETF、做空沪深300指数期货的套利交易。通过对中证500/中证100比值与上证50/沪深300指数进行线性回归分析，二者存在较为显著的线性关系，回归系数为-0.24，从而在中证500/中证100 比值回落30%的情况下，上证50/沪深300指数比值将上升7%左右。当中证500/中证100比值小于1.2 时，线性回归效果可以明显改善，回归系数达到-0.34，那么如果中证500/中证100比值回落30%，上证50/沪深300指数比值可以上升10%左右。

  （CIS）