被视为新兴市场风向标和全球经济新引擎的中国，资本市场表现却非常令人失望。这符合中国经济目前的地位吗？剖析实体经济基本面对比中的“同”与“不同”可知，尽管中国面临的增长问题与美欧很不同，但增长趋势可能更具有中长期稳定性。既然欧美资本市场已收复年内失地，中国市场不正给未来可能的“超预期”反弹埋下了伏笔么？
程 实
这些天来，增长势头悄然放缓、加息传闻若隐若现、第二波楼市调控的市场预期以及农业银行的突然破发，整个资本市场环境变得有些风声鹤唳起来。连续两天沪深股市的大幅下挫，更让市场心生忧虑。透过波动看潜流，透过不确定性看趋势，可能需要多一点的全球视角。
就中国看中国，对资本市场趋势走坏的担忧似乎不失理性。但笔者以为，今日中国更是世界的中国，从全球视角看中国，中国资本市场的未来走向很大程度上还受制于市场估值与实体经济的国际比较。如果把一国和区域的资本市场视作一支股票，那么在全球市场这个大股池里，中国这支有名的“白马股”质地究竟如何？
首先还是简单比较下当下主要国家资本市场的大致站位。经历了2007年至2009年的危机，今年是全球经济久违的复苏年，但受到年中欧洲主权债务危机的冲击，全球资本市场的表现却不太尽如人意。不过值得关注的是，虽然资本市场没有出现与实体经济复苏相匹配的大趋势，但截至9月15日，全球主要股市都已收复年内以来的失地，较年初呈现出小幅上涨态势：美国道琼斯指数、标准普尔指数和纳斯达克指数较年初分别上涨了1.39%、0.89%和1.42%，英国富时100指数和德国DAX指数也较年初上涨了2.64%和5.11%。
没能收复年内失地的主要是受困于政治动荡和货币被动升值的日本，以及法国、西班牙、意大利等部分欧洲国家，截至9月15日，日经225指数、法国CAC指数、西班牙IBEX指数、意大利富时MIB指数分别较年初下跌了9.5%、4.59%、9.95%和10.22%。
作为全球经济复苏的领头羊，大部分新兴市场经济体的资本市场表现可圈可点，截至9月15日，印度孟买SENSEX指数、韩国KOSPI指数、泰国证交所指数、印尼雅加达综合指数和菲律宾综合指数分别较年初大幅上涨了11.67%、7.96%、25.4%、31.94%和31.43%。即便是表现不佳的巴西圣保罗证交所指数也仅仅较年初小幅下跌了0.7%。
但是，被视为新兴市场风向标和全球经济新引擎的中国，资本市场表现却非常令人失望。截至昨天，上证综指和深证成指分别较年初下跌了20.27%和17.38%，香港恒指也较年初下跌了1.24%。这符合中国经济目前的站位吗？
美国是次贷危机的风险震中，欧元区是主权债务危机的风险震中，而中国则是全球经济复苏的“新希望”，三者的实体经济表现也呈现出“同”与“不同”之处。最近一年来，中国经济和美国经济的增长率绝对水平高于欧元区，但趋势走向却弱于欧元区，这从某种程度上表明，美国和中国经济在危机后较为强劲的复苏，在某种程度上都受到了不可持续的“短期因素”的影响，超出趋势项的短期快速反弹可能给美国和中国经济的未来走向施加趋势回归的下行拽力。2009年第三季度至今年第二季度，美国经济增长率冲高回落趋势较为明显，欧元区经济迟到的复苏却有持续走强的趋势，中国经济增速小幅回落，但整体势头依旧较为强劲。
看物价水平，美国和欧元区的通胀指标优于中国，且CPI和PPI走势结构与中国截然不同，某种程度上表明中国政策调控面临的两难，要比美国和欧元区更复杂。8月，美国和欧元区的CPI同比增幅分别为1.2%和1.6%，核心CPI同比增幅分别为0.9%和1.0%，均较前期小幅下降，中国CPI同比增幅为3.5%，较前期呈明显上升趋势；此外，美国和欧元区的PPI同比增幅分别为4.2%和4.0%，较前期小幅上升，同期中国PPI同比增幅为4.3%，连续第三个月下降。错落有致的物价指标走势表明，不仅中国面临的通胀压力可能要高于欧美，在增长放缓背景下，其解决通胀的困难也相对更高。
看就业数据，美国和欧元区的数据明显弱于中国，考虑到社会环境的不同，美欧进一步维持并加强政策刺激的压力可能要高于中国。8月，美国失业率高达9.6%，7月，欧元区失业率则依旧处于10%的高位，而中国今年第二季度的失业率为4.2%。虽然统计方法的不同可能削弱了绝对数据对比的经济内涵，但美欧“无就业增长”的明显特征，既降低了其增长的可持续性，又给其政府在平衡短期增长与长期增长间增加了难度。
看消费数据，美国、欧元区和中国的数据表现都令人欣慰，这也是笔者对全球经济未来充满信心的最大原因。8月，美国消费同比增长3.6%，连续10个月正增长， 7月，欧元区消费同比增长1.1%，连续3个月正增长。而中国零售销售8月同比增长18.4%，今年以来的增长率均高于去年12月。与此同时，消费者信心也在逐渐增强，8月，美国经济咨商局消费者信心指数为53.5点，欧元区彭博零售业信心指数为-4.0点，7月中国消费者信心则为107.8点，这三项指标近一年来均呈现出逐渐改善的明显趋势。
总结实体经济基本面对比中的“同”与“不同”，可以发现，从整体层次看，全球经济增长虽普遍面临着“增长动力转换和短期增长率下降”的尴尬，但复苏的大趋势并未改变，且消费主引擎的渐进恢复将可能帮助全球经济实现可持续性上升的“动力换挡”。这个信号很清楚，即便全球范围内将有“二次刺激”以对冲“二次探底风险”，刺激政策也无需达到危机后首轮刺激时那样的程度。全球复苏已成趋势，这为资本市场整体潜在趋势的走好奠定了物质基础。
从区域层次看，与美欧相比，尽管中国面临的增长问题与美欧并不相同，但增长趋势可能更具有中长期稳定性。既然如此，在欧美资本市场已经收复年内失地的背景下，中国市场在各类流言冲击下的暗淡表现反而给其未来可能的“超预期”反弹埋下了伏笔。因此，从全球视角看中国市场，价值洼地依旧具有非凡的吸引力，这也正是笔者看好中国资本市场年内和明年走势的重要原因。（作者系金融学博士，宏观经济分析师）