⊙黄湘源

  海普瑞以每股148元的发行价，创下A股最高发行价纪录，扣除发行成本后，实际超募资金高达48.52亿元，也为Ａ股历史新纪录。如何妥善安排和用好这笔巨额的超募资金，也就成了海普瑞迄今依然难以解决的最大难题。

  海普瑞原计划仅融资8.6亿元。其中4.8亿元投资年产5万亿单位符合美国FDA认证和欧盟CEP认证标准的肝素钠原料药生产建设项目，另外3.8亿元用于补充上述项目的流动资金差额。海普瑞2007年提出上市申请，按照海普瑞的说法，两年后，原料价格提高以及分析方法和分析工具的进步，8.6亿肯定不够了。他们也曾跟券商讲过，能不能改变原来的募投项目？如果需要重新由发改委等部门批准，原项目当然是没有机会改变的。那么，鉴于实际募集资金已几乎六倍超过于原来立项的募投项目的情况下，海普瑞为什么不趁势提出早有设想的新立项计划呢？

  海普瑞最终决定拿出35亿元追加于扩产。说是用于扩产，其实只是用于购买肝素钠原料。因为原料价格暴涨，在招股说明书所披露肝素钠原料药生产建设项目的产能扩产计划未变，原计划投资３.８亿元用于该项目的流动资金差额，一下子猛增了近十倍，不免反常得有点蹊跷。

  据中国医保商会统计，2007年我国肝素钠出口平均单价为每公斤1539.53美元；而据海关最新统计，2009年我国肝素钠出口平均单价为每公斤6248.96美元，出口价格涨幅为305.9%。海普瑞招股说明书显示，2007年海普瑞肝素钠销售价格为7776.66元/亿单位，而2009年其产品销售价格为35248元/亿单位，销售价格增长353.25%。与上述统计比较，海普瑞不仅早在2007年就提前两年超额实现了2009年的全国出口价格涨幅，而且在此基础上比2009年全国同步涨幅多涨了50％左右，销售价格达到2009年的全国平均出口价格的564％。

  假设海普瑞销售毛利率的数据是真实的，那么，或许不难说明其生产成本并没有随肝素钠原料的市场价格大幅上涨而激增到足以影响企业收益的程度。但如果其真实的用意并不在于破解超募资金使用的难题，而不过是为了替此前所提前实现的那种不可思议的业绩暴增还账呢？如果产能的扩张跟不上流动资金增长的速度，那么，随之而来的势必将是企业收益预期的严重摊薄和净资产收益率的大幅度降低。这是任何一个生产经营性企业都无法回避的现实问题。在35亿元的追加投入既不增加产能，又无从降低成本的条件下，海普瑞究竟指望什么维系其高增长呢？以公司目前所提供的数据和材料，人们有理由打个问号。

  市场化发行的本意在于优化市场资源配置，使市场有限的资金资源更合理地分配给最需要资金的创业过程中的成长性企业，更好地体现资本市场对创业企业的支持。可是，高市盈率、高发行价、高比例大幅度超募却不仅造成了市场资源的严重浪费，大量的募集资金由于远远超出企业的实际需要而被过多地误用滥用错用或沉淀于账面，而且，也严重透支企业成长性，这反过来对发行定价的合理性提出了挑战。

  衡量发行定价合理不合理的试金石，不是市盈率，也不是发行人对募集资金规模的满足程度，只能是投资回报的真实水平。资本扩容获得的收益，至少要能补偿投资者承担的风险，并满足投资者获得风险投资回报的要求。从这个意义上说，募集资金尤其是超募资金也是需要讲投资回报的。合理控制募集资金规模，并妥善安排募集资金尤其是超募资金的使用，是融资企业义不容辞的责任，同时，也是新股发行制度的进一步改革所必须面对并解决的重大问题。笔者认为，当前正在推出的新股发行制度第二阶段改革，应重点放在遏制高市盈率定价所带来的超募失控，从而在根本上有效地避免“超募变破发”。

  （作者系知名市场评论人）