价格发现是股指期货最主要功能之一。除期指盘中对指数具有显著价格发现作用外（领先1-2分钟较为显著），期指能否更早地“预知”短期指数走势，进而指导现货市场投资、构建现货及期货市场交易策略，也是市场关心的问题。我们主要从期指开盘定价、现货收盘后的盘后定价、价差、主力持仓、市场成交与持仓等角度，分析能否对短期市场走势（尤其是T+1日）做出判断。

  第一，基于期指对沪深300指数开盘的提示作用。通过期指开盘涨跌判断当日指数开盘涨跌的平均成功概率约80%、近期更高。尽管隔夜美欧市场涨跌对主力合约及沪深300指数涨跌的平均预测成功概率约为50%，但8月份预测效果较好，超过65%。

  第二，基于期指对沪深300指数短期涨跌的预测。通过期指盘后涨跌预测次日沪深300涨跌的效果较好，概率为59.3%。特别是8月份预测成功概率显著上升，IF1008为主力合约时，其预测成功概率高达81%。利用该指标构建交易策略（预测上涨即对指数做多、下跌对指数做空），累计收益率为27.4%，而同期主力合约下跌-13.7%。

  对中金所公布前20大会员持仓量变化的分类分析（我们将前20大会员分不同集合进行探讨：前5大、前10大、前20大和全面结算会员等）发现，从预测概率及预测稳定性看，基于前20大会员净持仓变化的预测效果较好，时间上，以对T+1日沪深300涨跌的预测效果最好。

  3、基于主力合约价差、持仓、成交对短期指数涨跌的预测。如果基于单一指标判断，价差变化的预测显著占优，而成交量、持仓量变化的预测准确率较低。在基于单一指标的检验中，以1日趋势即T对T+1日沪深300涨跌预测的准确性和稳定性最好。在多指标联合检验中，主要考虑各指标同向变动的情况。从结果上看，多指标（如基于价差成交持仓的联合判断）对沪深300预测的准确性，总体概率高于单一指标。

  如何解释价量指标的判断失效？比如，我们以前20大会员净持仓为例，我们发现：(1)合约到期日前后，预测效果不够稳定，移仓时间、规模与交易行为的不确定性，使得该指标的预测打折扣，如6月合约到期日前后5天连续判断错误（这样的情形并不多见）；(2)市场阶段、基差变化、投资者参与度（如入市比例与交易头寸）影响投资者行为（如套利、alpha与套保等），而这将直接影响主力合约的持仓变化。如，当某些交易日出现基差放大（例如大于1%）时，且伴随卖单增加，可能为套利行为介入，此时判断可能失效；(3)有时需要结合持仓的变化幅度，有时当持仓量变化很小，对市场的短期判断也会失效。但从我们的统计来看，基于显著持仓量变化的判断准确概率并未明显提升；(4)多空方的持仓变化水平也会影响预测有效性，毕竟，投资者参与度更高、持仓量越大，越能体现主力的看法；(5)长假效应的影响，目前尚不明确，但从期指上市以来的部分短假来看，似乎五一前后的判断错误率更高。值得注意的是，伴随中秋和国庆长假，9月合约到期后，10月合约仅有11个交易日，长假效应对投资者投资行为、以及基差变化很可能产生影响；(5)净持仓变动无法充分反映即时的国内宏观基本面信息、外围股市等因素的影响；(6)我们仅判断了短期市场的方向，而未判断幅度，事实上，在判断失效的交易日中，有些交易日的涨跌幅度很小（当然，判断正确的交易日，也存在同样的情形）；(7)主力也会发表错误的看法，毕竟，目前市场的参与度还有待提升，机构才刚刚进入，股市主力投资者尚未大量介入等。

  基于其他价量指标的判断也是如此。总的来看，上述变量作为投资者行为的结果，在作为判断短期市场走势的指标时，需结合多种因素进行使用，而非机械判断。

  （国泰君安证券金融工程 蒋瑛琨 何苗 编辑 梁伟）