短期看，遏制日元升值可能需要日本政府持续干预外汇市场，否则会刺激投资者大胆做多日元，干预日元升值的效果有限。而从长远看，消除日元升值的压力还是欧美日等经济的复苏和增长，只有这样，才能减弱日元升值的预期和相关的风险偏好。
⊙陆前进
最近日元不断升值，日本政府担心出口形势恶化，对日元升值的忧虑加重。日本政府官员一开始是口头干预，8月25日上午日本首相菅直人表示将公布应对日元走强的经济政策。同日，日本内阁官房长官仙谷由人和日本财政大臣野田佳彦也分别强调要干预外汇市场。日本政府主要官员不断向市场释放信号，希望能够阻止日元继续上行。
尽管如此，日元升值依然我行我素。日本央行又进一步采取扩张性的宏观经济政策软化日元，刺激经济。日本政府原来计划于9月份推出新一轮经济刺激计划提前公布。8月30日日本政府公布将使用2010年度预算储备基金中的9200亿日元，以实施新的经济刺激计划。同时日本央行在当天举行的紧急会议上决定扩大其融资供应工具规模，将其针对银行的固息资金供应操作规模从20万亿日元扩大至30万亿日元，但这些措施出台也没有能够遏制日元继续升值的势头。
由于日本经济复苏缓慢，日元又持续升值，加剧了日本政府对经济复苏的担忧。15日亚洲市场盘中，日本财务省正式入市干预日元汇率，阻止日元过度升值，美元兑日元瞬间急升百点，日元对美元汇率也由9月14日的83.02901上升至9月15日的85.75128，升值了3.28%，日元升值压力暂时有所缓解。
日元升值，日本出口竞争力下降，影响到本国内贸易部门。日本是出口导向型的国家，为了刺激经济复苏，日本政府6年来首次直接干预外汇市场，遏制日元升值。通常，当汇率变动和中央银行的汇率目标不一致时，中央银行进行干预，如果私人投资者预期本币即将升值，除非投资外币获利足以弥补汇率的预期升值，否则投资者将卖外币，买本币，因此中央银行尽量抵消本币上浮的压力，和私人投资者采取相反的措施。
自从实行浮动汇率制以来，中央银行在外汇市场积极干预以稳定本国汇率，如本币升值，中央银行在外汇市场上买进外币，卖出本币，但中央银行买进外国货币的效果并不仅仅是限制了汇率的变动，购买外国货币控制本国货币升值的同时，会导致本国货币供给增加，本国货币供给的增加进一步限制了本币升值。
据日本媒体估计，此次抛售金额达2万亿日元（约合233亿美元），意味着日本大量购进外币资产，抛出日元，抑制日元升值。继15日在东京汇市抛售日元购入美元后，日本政府16日继续在汇市分批抛售日元。日本首相菅直人16日表示，必要时，政府今后将继续采取坚决措施。为了遏制日元升值，此次日本央行干预外汇市场，日本央行将不进行冲销干预，意味着干预汇率的同时，日本的货币供应量会上升。
尽管日本采取直接入市干预的政策，但市场对日本央行干预的有效性仍持怀疑态度。
首先，日元升值的一个重要因素是套利交易。长期以来日本维持低利率政策，借款成本较低，促使了日元的套利交易，主要是市场大量借入日元，投资到收益率高的其他货币的金融资产上或新兴市场经济国家赚取较高收益。这样投资者把借入日元转为高息货币，日元供给不断增加，日元对美元走软。
随着次贷危机向全球蔓延，发达国家陷入经济衰退，日元并没有像欧元那样，对美元继续贬值，反而对美元升值，这也是通过套息交易机制实现的，主要是投资者纷纷解除套利头寸。由于经济形势恶化，投资收益率下降，投资者迅速平仓，纷纷卖出相关国外资产，偿还日元，导致对日元需求大幅度上升，日元开始转向升值。目前日本仍然维持0.1%的历史最低水平，日本的套息货币地位仍然没有改变。
其次，由于对欧洲主权债务危机和美国经济复苏缓慢的担忧，避险偏好改变，避险货币由美元转向日元，对日元需求增加，日元对美元和欧元都大幅度升值。日元对美元汇率从5月1日的94.25070升值到9月14日的83.02901，升值幅度达到13.52%；日元对欧元汇率从5月1日的125.39185升值到9月14日的107.83600，升值幅度为16.28%。
对于日本干预外汇市场，美国一直持反对态度。目前美国要实现出口倍增计划，都希望主要贸易对象国的货币升值，而日本直接干预外汇市场，美欧官员都怨声载道，更不会配合日本干预外汇市场。美国经济下滑，复苏缓慢，美国又采取宽松的宏观经济政策，导致美元走软，进一步推高了日元。如果没有美国经济复苏，或美国宽松宏观经济政策退出，投资者可能会更偏好日元，因此只有美国采取措施积极配合，才能解决日元升值问题。
目前日本无法和美国协调，外汇干预无法得到美国和欧洲的支持，往往会把矛盾转移到中国，如日本担忧中国大幅度增持日本国债，希望中国能够配合、协调。但是笔者认为日元升值问题，日本更应该和美国、欧洲协调，应该敦促美国采取措施或共同干预，而不是指责中国持有日本国债，这完全是本末倒置的行为。
再次，日元升值或升值预期导致投机资本流入，进一步推动日元升值。实际上，只要日元有升值预期，资本就会流入，一旦日元升值，就会获得收益。现在市场普遍有日元升值的预期，也吸引了大量投机资本。除了国际资本，日本国内投资者也是日元升值的推动者，由于对美国经济前景不明朗的忧虑日益高涨等，外汇市场上日元对美元汇率出现了15年以来的大幅飙升。
而被欧美金融人士称为“渡边太太”的日本炒汇团也对日元升值起到了推波助澜的作用，如“渡边太太”投资者预期日元升值，拿外汇购买日元，待日元升值后，就可获得升值的利润，实际上也是日元升值的推手。但由于日本8月份起保证金放大倍率采取了上限规定，可能会对“渡边太太”炒汇团起到一定程度的遏制。
还有投机者还会对日元升值进行投机攻击。一国货币贬值可以攻击该国货币，如货币贬值会受到投机攻击而爆发货币危机，同样，一国货币升值，投机者也可以攻击该国货币。对冲基金在即期外汇市场、远期外汇市场和外汇衍生品市场上也可以大肆攻击该国货币，迫使该国货币进一步升值。一旦对冲基金发现这些货币有升值压力和趋势，就会做多这些货币，迫使其升值，如果升值实现，投机者将获得丰厚的投机利润。
如在即期外汇市场上，投机者借入大量的美元或欧元，一旦获得足够资金筹码后，投机者就在现货市场上迅速地抛售美元或欧元，购买日元，迫使日元进一步升值，待日元升值后，再在即期外汇市场上买进美元和欧元，偿还借入的资金，从中获取高额的差价利润。除了在即期外汇市场投机外，对冲基金还可以在远期外汇市场和外汇衍生品市场同时实行攻击，一旦日元升值，投机者同样可以获得丰厚的投机利润。
由于只是日本单独干预，市场对日本此次外汇干预的有效性持怀疑态度。日元9月16日、17日重新企稳，9月18日元有所反弹。如果日本政府不能够有效地遏制日元升值，则日本干预汇率还有可能被投机者所利用。对于日本的干预，金融大鳄索罗斯第一时间表示了“欢迎”，他称日本的干预为正确之举。也就是说，日元贬值还有可能为对冲基金继续做多日元提供了动力，对冲基金可以继续购买日元，促使日元升值。
据报道，多位日本官员周三都对当局所不能容忍的本币汇价“底线水平”给出了明示，即82至83水平是日本政府设置的“红线”，一旦美元兑日元跌破这一区间当局就将毫无犹豫地出手。意味着只要日元不跌破这个价位，日本政府就不会继续干预，对冲基金就可以大胆地继续做多日元，逼迫日元继续升值。日本政府干预可能会无效，而且干预的成本也较高。
实际上，私人投资者一直都在探测中央银行在外汇市场上干预的信息，在这里中央银行不再仅仅是作为另一个市场参与者，对市场有很大的引导作用。私人投资者和中央银行之间存在博弈过程，和私人的交易商相比，中央银行是一个相对较大的交易者，但中央银行的交易量和每天外汇市场上的交易量相比又是微不足道的。私人投资者知道中央银行将竭尽全力抵消对汇率的冲击，对冲基金可以不断试探日本政府干预外汇市场的底线，攻击该国货币，无形中可能使得日本政府干预外汇市场的压力增加。
最后是外汇投机者做多日元，加剧了外汇市场动荡和日元升值压力。投机者利用即期交易、远期交易、期货交易、期权交易等金融（衍生）工具同时在外汇市场、衍生产品市场上的全方位投机活动，加剧了外汇市场汇率的波动。由于资本高度流动、金融市场高度连通，各种投机攻击几乎是同时发生的，对冲基金攻击不但为自身带来了丰厚的利润，还起到了强烈的示范效应和诱导作用，吸引更多的公众加入到抛售弱币、抢购强币的风潮中，客观上加剧了投机冲击的力度，使得日元大幅度波动。
由于日元升值的各种因素依然存在，日本长期维持低利率政策，投机者可以低价购入日元进行套利交易；美国经济复苏缓慢，宏观经济政策宽松，美元走软，风险偏好转向，刺激日元对美元汇率走高；日本政府干预外汇市场，难以获得欧美的支持，干预效果持续性值得怀疑。
短期来看，遏制日元升值可能需要日本政府持续干预外汇市场，向市场显示日本政府干预外汇市场的信心和决心，否则日元升值预期和升值压力可能会继续存在，还会刺激投资者大胆做多日元，干预日元升值的效果有限。还有，此次日本干预外汇市场，日本央行将不进行冲销干预，意味着还可能导致银行体系资产和负债币种、期限的不匹配；如果资本内流是短期的，一旦资本流出，可能导致银行体系的风险增加。
从长远来看，消除日元升值的压力还是欧美日等本身经济的复苏和增长，只有这样，才能减弱日元升值预期和风险偏好。
（作者单位：复旦大学国际金融系）