汇添富基金公司专户投资经理: 饶晞浩

  市场总是对的——很多投资者对此深信不疑。当A股市场再次前瞻性地在08年底反映了经济的复苏以及在09年中及时意识到接下来的经济增长乏力的时候，我们禁不住又一次被市场先知般的洞察力所折服。

  我们对于市场先知的顶礼膜拜基于市场有效性理论：市场是由相同的经济理性人所组成，理性人对市场的所有信息进行理性判断，并产生理性预期，所有的投资决策均在理性判断和理性预期的基础上产生，因此，当前的股票价格已经包含了所有的信息。未来不断出现新的信息，股价便不断对新的信息进行反映，股价仍然包含了所有最新的信息，市场总是处于动态均衡状态。循着这个思路我们必然得出如下结论：创业板的整体高估值就是市场前瞻性地提示我们新经济即将成为主流，并对创业板公司的高成长性作出了恰如其分的估计，即便2010年中报创业板公司令人失望的业绩增长率也不影响这个判断；银行股的低估值也是包含了诸如经济转型等等所有理性预期之后的理性判断……实际上，A股以及全世界所有的股价都已经是现有信息下的均衡价格，即正确的价格。

  真的是这样吗？且慢。如果市场总是对的，那为何2002到2005四年间，A股上市公司的整体ROE已经从历史低点5.5%左右持续上升到9％（最终在2007年达到17％的顶峰），而市场非但浑然不觉，上证指数还变本加厉地从2245点跌到998点，之后又用两年的时间完成一个过渡的修正？如果市场总是对的，为何还有投资者长期持续战胜市场？市场本身就已经是上帝，难道还有人比上帝更牛吗？抑或这些投资者只不过是1000只抛硬币的猴子里，总会存在的每次都抛正面的最后的那只？如果市场总是对的，很多基金管理人只是为了帮客户拾取市场偶然疏忽遗落在地上的那几枚钢蹦吗？

  作为有效市场理论证据之一的市场或者股价的前瞻性会不会仅仅来自于幸存者偏差（即大家只注意到正确的前瞻表现而忽视了错误的那些）？Paul Samuelson曾经揶揄说，华尔街准确地预见到过去5次衰退中的9次；还有一句谚语说，一只破钟一天也有两次是对的……我们会发现用市场有效性的观点难以解释大量的市场现象，尤其是市场周期性出现的崩溃走势，如果市场的崩溃也总是对的，那崩溃之前的市场为什么就没有包含这些信息呢？又如何解释Paul Samuelson调侃的那另外4次没有经济衰退的股市衰退呢？

  一种被称之为复杂系统的理论也许能够较好地拟合真实的世界。美国Santa Fe学院的Brian Arthur教授认为股市并非由理性人组成，相反却由很多能力不同的人组成（充满了或多或少的人性弱点，这比理性人假设更符合实际），每一个投资者的决策模型各不相同，并且投资者每一次会根据决策的效果来修改自己的决策模型，无效的模型被有效的模型所取代。但是，一旦有投资者修改了模型，市场也就发生了变化，投资者又需要继续修改模型来适应市场，市场的运动方向就由时点上千千万万个不同的个体决策的合力所决定。某些情况下，一旦所有人都作出同样的决策，市场里将全部都是正确的模型（即所有人都赚钱），市场将迅速失衡并且崩溃，然后重新回到独立决策的状态。他将这种个体独立、不断反馈、自我完善、周期崩溃、循环往复的系统称为复杂适应系统，这种系统永远处于变动之中，没有均衡点，市场错误是必然的，市场正确反而是偶然。Brian Arthur更进一步认为，中枢神经系统、生态系统、蚁群、经济系统、人类社会等等都是复杂适应系统。

  复杂系统理论为有效市场理论无法解释的疑问提供了合理的答案，为聪明的投资者获得超额收益提供了依据，揭示了市场普遍存在错误定价的机会，也为我们资产管理行业找到了存在的价值——我们崇尚主动投资的基金管理人的使命不正是发现和利用市场的错误，等待市场的纠正，从而为客户实现资产增值吗？

  回到本文的标题，我觉得也许应该这么表述——市场偶尔是对的，并且在对之前总是错的。