■论道

  ⊙乐瑞祺 ○主持 于勇

  光阴如梭，一晃以雷曼兄弟倒闭为代表的世界金融危机已经过去两年。关于后金融危机时代的探讨很多，以去杠杆（Deleverage）为代表的“De-”系列词汇也成为财经媒体的热点，债券大王比尔.格罗斯提出的“新常态”也逐渐被人们认可。

  仔细思考“新常态”下的变化，我们发现各种看似矛盾的力量对比正在发生某些微妙的转换。政府“有形之手”与市场“无形之手”、东方与西方、新兴与传统、劳工与资本，前者似乎有卷土重来之势，这或许也是“新常态”下的一部分。

  事实上，在资本市场里，我们也看到债券市场与股票市场之间接替角力的过程。今年以来，全球债券市场成为资金追逐对象，债券市场表现大幅超过股票市场。

  虽然我们始终认为，从长期来看，股票市场收益一定会超过债券市场，否则的话，世界经济必将走向一个价值消亡的过程，毕竟，历史的车轮滚滚向前，人类社会的发展一定是进步的。但是，根据我们的理解，在“新常态”下，债券市场或许比股票市场较以前更具“比较优势”，简单点来说，就是在未来几年中，股票市场的投资回报率与债券市场的投资回报率之差将会收窄。

  首先，从资本的话语权来看，资本稀缺已经成为历史。摩根斯坦利亚洲区主席罗奇有篇报告指出，从上个世纪80年代到本世纪初，全球的劳动生产力一直处于上升趋势，但TFP（全要素生产率）却增长缓慢，甚至在最近的几年中有所下降。这一现象实际上反映的是资本深化的过程，这表明过去几十年来的全球经济的增长是依赖在更多的机器设备、厂房等投资上取得的。无独有偶，有国内的学者对我们的全要素生产率进行了研究，也得出了类似的结论。在资本深化的过程中，也意味着全球产能的扩张以及将来投入资本回报率的下降。由此我们大概可以推断，作为分享超额利润的股权投资者，在未来的一段时间内，其所能获取的剩余收益将会呈现减少的趋势。

  其次，随着中国社会老龄化趋势的推进，将会有更多的债券资产配置型需求，这在一定程度上也会对债券市场构成支撑。

  有位哲学家说过，“人不能两次走进同一条河流”。市场永远都是变化的，股票有涨有跌，债券亦然。只是在“新常态”的投资路上，在以钢铁为代表的重资本行业行将告别经济增长火车头的角色，而新兴产业尚处战国时代，竞争格局未定之际，我们更加需要小心翼翼的前行，适当配置俗有“投资缓冲器”之称的债券资产，这才是投资的长赢之道。

  相对应而言，“新常态”之下的债券投资方式也发生变化。

  在经典的投资理论中，债券投资一般是秉承自上而下的方法，根据宏观经济的判断，决定投资组合久期；而股票投资更多是采取自下而上的思路，精选个股，以期取得超额收益。

  但是我们现在面临的投资环境却是，收益率曲线普遍低企，特别是中长期利率处于历史低位，同时信用产品大幅扩容，可转债以及含权债的发行也大量增加，这就需要我们更多地采用自下而上的投资方法，精选个券，把握定价失效的机会。

  举个例子，中行转债刚上市之际，就出现跌破面值的现象，作为期限长达6年，且带有向下修正条款的期权，隐含波动率只有10%出头，价值明显低估。试想一下，如果工行转债将其期权分拆上市的话，按照目前的投资气氛，隐含波动率至少也得翻个倍才行吧。难道仅仅是因为“捆绑销售”就会如此便宜吗？事实证明，中行转债的估值水平得到了一定程度的修复，而在上市之初选择买入的投资者也获得了不错的回报。

  因此，当自上而下在股票投资中大行其道，信用债、可转债大幅扩容，债券产品创新迭出的时候，我们也不妨与时俱进，勇于开拓，挥着自下而上的利剑，为债券投资的挖潜增效而努力。

  （作者系民生加银增强收益债券基金经理 ）

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