⊙陈光磊 王承基

  似乎是又一次政策动态不一致，央行宣布自今日起上调金融机构人民币存贷款基准利率，但其实早在预料之中。金融危机以来，世界经济复苏和再平衡的进程高度不均衡，即美国可能进入通缩，而新兴市场国家则进入通胀经济。虽然市场预期中国通过使用数量调控工具能够控制通胀，然而我们坚持认为，无论从CPI走势还是存款流动性的角度反映的通胀预期来看，通胀风险依然非常高，是数量工具力不能及的。适度的加息表明了反通胀的决心，适逢其时。

  美联储近期有关在必要时采取进一步宽松货币政策的表态，预示着11月3日的下一次美联储决策会议很可能出台大规模购买美元资产计划，以持续压低美元长期利率。至于此举对世界其他地区有何影响，似乎不在美联储的考虑之中。而事实上，如果说第一轮数量宽松（QE1）主要目的为挽救摇摇欲坠的美国金融体系，避免银行流动性过度紧缩，那第二轮数量宽松（QE2）更为隐蔽的目标就是针对亚洲贸易盈余国家，以类似经济暴力的美元热钱流动冲垮其缓慢名义汇率升值的护栏，从而改变金融危机以来汇率调整机制的国际协调相持不下的局面。造成这种局面的根本原因是，美国希望通过世界其他地区的通胀降低美国的债务负担，而后者则希望让美国陷入通缩，保全债权国利益。

  实施QE1接近两年的效果也表明，数量宽松在鼓动世界其他地区通胀方面更为有效。以至今年以来中国、巴西、印度等新兴市场国家，不得不适时出台紧缩政策来控制可能的经济过热。因此，如果此番重启QE2，美联储应越来越侧重于通过单方面的，竞争性的货币贬值来争夺日益降低的世界经济的总需求，即通过美元资金的流入新兴市场，推动物价水平和资产价格水平的上涨，从而绕开名义汇率的争论，达到降低美元的实际汇率的效果。由此看来，对于整个世界经济而言，QE2即意味着货币战。在美国消费主导的负债型经济结构依然如故时，财政政策会因进一步增加进口而效果大打折扣，QE2很可能成为美联储反衰退货币政策的又一次尝试。

  现在看来，出于货币政策实施的目的，通胀已超出了“一种货币现象”（弗里德曼语）的简单范畴，而是政治经济学意义上的债权人与债务人之间的博弈。危机中的再膨胀货币政策，就是执行债权人债务人之间利益的再次分配，改善债务人资产负债状况。但即使在极度宽松的货币政策之下，通胀结果最终取决于两者之间力量的对比。以日本为例，1990年代初，泡沫经济崩溃，恰逢日本人口迅速老龄化，为保证老年人债权人的收益，整个社会更倾向通货紧缩。而目前其他国家名义汇率对美元升值的争执，则是在国家层面上的博弈。

  目前，就中国而言，不放松对人民币升值进程的控制和资本管制可能是比较有利的。首先，人民币名义汇率升值能否改善中美贸易不平衡并没有理论和实践上的支撑。仅从汇率变动而言，其影响全球贸易和资本流动的能力显然被夸大了，过去20年间，美元相对欧元、日元和其他货币的汇率（贸易加权）出现巨幅变化，但对美国的出口增长率或进口增长率并未产生重大影响。此外，牙买加体系事实上是固定汇率和浮动汇率相混合的汇率制度。因而面对美国高额的双赤字和贸易逆差，牙买加体系只是软约束。一般来说，数量在先，价格形成在后，所以大幅名义汇率升值的倒逼机制能否有效，非常可疑。日本的经验表明，以升值降低贸易不平衡的方法是不成功的。贸易平衡的关键，还在于美国降低消费增加储蓄的结构性调整，而且其中的一项改革就应包括目前的国际汇率体制。

  其次，中国国内货币增速已逐步回落到正常水平，不过，巨额的热钱流入和外汇占款可能会形成强烈的通胀预期，进而形成资产价格的泡沫。根据本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性只能三者取二的“三元悖论”，如果美联储的数量宽松失去控制，防护手段较少或金融市场开放的经济体将被迫调整，代价不菲；而中国利用资本管制和对冲手段来调节，应能更好地适应调整，可以保证货币政策的独立性和汇率的稳定性。一方面是不受限制创造“美元”的权利，另一方面是政府严格的管制和动员经济的强大能力，货币战不会有胜者，但必将造成长期的全球通胀和资产泡沫。

  此外，还有一种可能。鉴于美国CPI构成中，居住类比重已占到43%，房地产市场的低迷压低了美国的通胀水平。所以，与其QE2通过曲折并充满不确定因素的传导机制，阻止美国陷入通缩，不如以新兴市场债权人的资本来托起美国的房地产市场。当然，这要涉及政治经济学了。此次加息，也可以从同样的角度来理解。

  （作者单位：陈光磊：瑞银证券研究部，王承基：人民银行研究生部）