随着外部流动性的泛滥和国内经济预期的向好，资产价格正受到资金的追捧。预计，在今年4季度和明年，中国经济很可能受到全球流动性泛滥的波及。在这种情况下，如何防范资产价格过快上涨，防范泡沫膨胀，已成为今后一段时期宏观调控需要关注的重点。

  ⊙闫 坤 刘陈杰

  今年3季度，宏观经济数据整体上呈现强劲态势。GDP增速高于多数经济学家的预期，而内需和外需的增长也没有出现大家担心的二次探底，而是出现了政策调控（主要是对房地产的调控）的软着陆。

  当前，随着外部流动性的泛滥和国内经济预期的向好，资产价格正受到资金的追捧。根据测算，在今年4季度和明年，中国经济很可能受到全球流动性泛滥的波及，在这种情况下，如何防范资产价格过快上涨，防范泡沫膨胀，已成为今后一段时期宏观调控需要关注的重点。

  宏观经济实现“软着陆”，物价水平升高引起担忧

  经济实现“软着陆”。今年前三季度GDP实际同比增长率持续下台阶，从11.9%到10.3%和9.6%。虽然同比增速在下降，但是下降的幅度小于市场和经济学家的预期。三季度9.6%的增长率更接近中国经济的潜在增长水平。可以说，中国经济在经历了本次国际金融危机后，成功地实现了“软着陆”。

  分行业来看，今年1到9 月，一（农业）、二（工业及建筑业）、三（服务业）产业GDP 增速分别为4%、12.6%和9.5%，而上半年增速分别为3.6%、13.2%和9.6%。值得注意的是，尽管政府在2010年4月后逐步出台了房地产紧缩政策，但包含房地产业的服务业增长已开始企稳。这表明房地产紧缩政策对实体经济的影响小于市场预期。

  物价水平引起担忧。今年9月CPI 同比为3.6%，创出了2010年的新高。9月CPI 高于预期的主要原因是食品价格的涨幅超出预期。食品价格同比涨幅达到8.0%，这已经是连续多月食品价格通胀保持在高位。

  9 月PPI 与8月份的4.3%持平，环比上升0.6%。由于9 月份PPI 翘尾因素大约缩窄0.5 个百分点，但仍然能保持和8月相当的水平，显示出上游资源品行业近期的价格上涨动能很大。

  而根据今年10月前3周商务部食用农产品价格的数据，我们预测10月份的CPI可能达到3.96%，会超过9月的通胀水平。但随着基数的原因和农产品价格的周期性下降，预计今年四季度通胀压力将会略微减轻，但仍将达到3%以上，通胀预期还在加强。

  投资放缓，基建和保障房投资保持稳定增长

  固定资产投资增速总体放缓，但仍支持着经济“软着陆”。今年1-9 月固定资产投资增速由上半年的25.5%和1-8 月的24.8%放缓至24.5%。从单月数据来看，9 月城镇固定资产投资增长23.2%，增速比8月的23.9%低0.7 个百分点。今年1-9 月，第一、第二和第三产业固定资产投资分别增长17.7%、22%和26.7%，增速较1-8 月的17.8%、22.3%和28.4%均有所放缓。尽管如此，投资仍支持着经济的“软着陆”。

  基建投资增速企稳回升，成为稳定经济和促进发展的重要协调器。分行业来看，和基建高度相关的铁路运输、水泥、钢铁、有色金属投资增速出现小幅上涨至25.9%、31.3%、4.2%和35.0%（1~8 月分别为21.7%、30.4%、2.8%和34.0%）。

  保障性住房建设支撑着房地产投资。据住房城乡建设部披露，今年1至9月，全国城镇保障性住房和各类棚户区改造开工520 万套，占年度计划580 万套的90%。同时，中央财政又追加了100亿元中央财政资金安排，加上之前的680亿元的预算资金，这样中央财政的支出大约为800亿元，按照以往1:7的地方投资资金配套比例计算，今年用于保障房的社会总投资可能达到6000亿元。在政府加快基建项目审批和加强保障性住房建设力度带动下，2010-2011年投资不会大幅回落。

  按照目前的新开工进程和政策基调，预计今年4季度的投资将保持稳定，特别是基建项目和保障房将对经济平稳增长发挥重要作用。

  居民收入继续稳步增长，消费结构进一步改善

  居民年收入继续稳步增长，农村人均现金收入实际增长连续超过城镇居民。今年前3 季度农村人均现金收入实际增长达到9.7%，大幅赶超城镇居民2.2 个百分点，刺激农村消费从8 月15.9%上升至9 月17%。同时，城镇消费也出现显著上涨的态势，从7 月18.2%大幅上升至9 月19.1%。

  消费升级在进行中。今年9 月份社会消费品零售同比增速攀升至18.8%，8月为18.4%，剔除价格因素实际增速回升约0.2 个百分点至15.2%。消费增长主要受结构升级推动中高端消费活跃，农民收入提高促进中低端消费。奢侈品及房地产相关的装修材料的中高档消费需求旺盛。中低端消费品如餐饮、粮油食品、服装鞋帽等消费增速也有所加快。

  进出口增速有所放缓，一般贸易进口好于加工贸易，预示内需回暖

  进出口增速有所放缓。今年9月我国出口同比增长25.1%，增速相比8月的34.4%和7月的38.1%有所放缓。进口增速也从8月的35.2%回落到24.1%。为了去除2009年外贸波动的影响，我们拿2010年的进出口数据与2008 年同期的数据相比，2010年9月的出口和进口分别增长6%和20%，8 月分别增长2%和12%，因此同比增幅的回落可以解释为基数的上升。同时欧债危机和美国经济疲软也对进出口产生了负面影响。9 月，贸易顺差从8月的200 亿美元和7 月的287 亿美元缩窄至168 亿美元。

  对新兴经济体的出口放缓。9 月，我国对韩国和东盟的出口分别增长12.9%和12.8%，相比8 月的17.5%和21.8%有很大回落。对新加坡的出口继8月下滑5.1%之后再度下降6.7%。对欧盟、美国和日本的出口增速分别从8月的35.4%、42.1%和31%降至27.4%、27.5%和14.6%。

  很多中国商品出口到发达经济体国家时，会通过一些新兴市场进行转口贸易。目前，对新兴市场经济体的出口出现大幅放缓，预示着未来几个月我国总体出口增长将会进一步放缓。

  一般贸易进口和加工贸易进口增速之差进一步扩大，显示中国内需在回暖。按贸易方式分类的一般贸易进口与国内投资和消费需求密切相关，加工贸易与出口的关系密切。一般贸易进口和加工贸易进口增速之差进一步扩大，预示着中国国内投资和消费回暖。

  分产品来看，原油进口同比增速大幅攀升至35.4%（8 月13.2%），成品油则告别负增长至0%（8 月份-5.5%）；汽车进口维持高增长达58.7%；汽车轮胎的原材料橡胶进口同比增长也在进一步攀升至18.8%（8 月份6.7%）。但铁矿石、铜、氧化铝进口降幅扩大至-18.5%，-7.7%和-34%（8 月分别为-10.2%，16.7%和-26.5%），显示国家节能减排的调控对“两高一资”行业产生的影响。

  国内流动性需求增加，热钱加快涌入，货币政策将回归中性

  9月份新增人民币贷款为5955亿元，高于8月份的5452亿元。人民币贷款余额同比增长18.5%，略低于8月份18.6%的同比增幅。9月份M2同比增速由8月份的19.2%降至19.0%。

  而M1增速强劲预示着企业生产的回暖。M1同比增速已经连续两个月小幅超出预期。M1 以企业活期存款为主，企业的活期存款用于日常经营的支付，与企业生产经营密切相关。M1 数据进一步上升，预示着未来几个月的工业生产将保持上升的态势。

  另外一个超预期的数据是9月份的信贷数据。居民短贷的回升（反映车市回暖）是9月份信贷超预期的重要原因。我们预计未来居民房贷需求受政策影响或略有下滑，但其余信贷需求将保持稳定，预计全年将突破原先7.5万亿的信贷目标。

  热钱加快涌入。按照世界银行测算热钱的残差法，从外汇占款口径看，热钱规模达到近200 亿美元，而从外汇储备口径看，9 月的热钱规模超过700亿美元，创下了2009 年以来的新高。而从全社会的角度来看热钱的规模，今年8、9月以来，随着美国推行二次量化宽松货币政策和人民币升值预期的强烈，热钱正在加快流入我国。

  预计央行将连续加息抑制资产价格泡沫。10月19日，人民银行发布公告决定上调金融机构人民币存贷款基准利率。除活期存款利率未调整外，其他各档次存贷款基准利率均相应调整。

  本次加息的两个目的是抑制通胀预期和资产价格上涨动力。随着外部流动性的涌入和国内流动性状况的好转，预计央行将连续加息，并采取数量型工具来加大对基础货币的回收力度，货币政策将回归中性。