1、近期市场基差扩大

  国庆节开市之后，股票市场出现了暴涨行情，我们认为国内经济企稳有望实现软着陆是本轮上涨的根本因素，而国际新一轮量化宽松政策引发的流动性泛滥是上涨的外因，周期板块的低估值与长期被忽视就成了推动行情的突破口，持续单边上涨成为重要的运行特征。

  与此同时，沪深300指数基差也出现急剧扩大的现象，近月合约从日常的20个点以内，大幅上升到100个点以上，超过了上市初的水平。根据我们的测算，目前套利的年化收益率达到近40%，基差的扩大给套利者带来的机会，特别是风险厌恶型投资者。

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  图1：基差-当月期指减沪深300指数现货

  2、基差扩大的原因

  基差扩大的情形在商品期货中较为常见，但由于股指期货与商品期货的最大差别是股指期货是现金结算，而不像商品要考虑运费、储存费用、品质等因素，而且股指期货及股票流动性较好，因此其期现基差一般不会像商品那么大且长期存在。通过对国内外期货市场发展的研究，股指期货期现基差通常只是在刚推出时才较大，中途很难出现大的基差，即使出现也很短暂。那么，这次期现基差持续扩大的原因究竟是什么呢？

  首先，市场参与者的不平衡是最主要的因素。基差扩大的现象与我们目前股指期货市场的机制设计和投资者结构有密切的关系。

  期货市场参与者有三大力量，投机力量，套保力量，套利力量。投资力量是风险承担者，套保力量是风险转移者，套利力量是平衡期货和现货，使其保持一致性的力量。三方力量缺一不可。

  我国股指期货市场是个新兴市场，推出至今才半年有余，监管层本着“高标准，稳起步”的要求，各项措施的推出、实施都是慎之又慎。比如投资者结构问题，目前股指期货的参与者中个人投资者占据绝大部分，券商少量参与套期保值，基金、QFII等重要的机构投资者几乎没有参与进来。

  这就使得在趋势行情比较明确的情况下，趋势投资和投机的力量明显压倒套利和套期保值的力量，占据绝对优势。而相对理性的机构投资者的缺失使得投机更加盛行，套利基差持续放大不收敛。如果有大量的机构套利资金允许进入股指期货市场，当前年化收益率接近40%的无风险套利机会，会引来成百上千亿的资金赚取，这种资金将会远大于目前的投机，很快将基差磨平，因此保持机构资金进场套利的通道对于平抑股指期货现象的大幅偏离非常重要。

  其次，套利资金缺乏有效的现货产品。ETF是期现套利用得最多的现货产品，比如上证50ETF、上证180ETF及深证100ETF等，但它们与沪深300之间依然存在较大的偏差，拟合度不高。尽管投资者可以采取ETF组合来跟踪沪深300指数，但需要较多的专业能力，且交易成本较高，导致效果不佳。

  第三，股市的单边走势使得部分投资者在来不及选股的情况下，采取“多头套保”策略，即直接买入股指期货多头合约，从而实现不必选股而又能跟上指数的目的，从而使得股指期货价格“超调”。而且在单边市下，单边趋势策略更加盛行，因为对于风险偏好的投资者，在行情单边趋势确认的情况下，单边多头策略远比套利要有吸引力得多。（CIS）