到期交割前夕，资产涌现较大规模的从一合约切换到另一合约的势头。如何就意愿中未来继续持有或解除的头寸，稳健地进行保险化操作，是策略制定者需积极把控的。在交割日前，除测算交割日最后两小时沪深300指数实时均价与股指期货价格的偏差以研判入场与解除头寸时机、建立套保头寸规避长假风险的策略外，还可以从转仓信号、多重资产对冲、市价反制等层面入手，管理与防控风险。

  转仓信号释放后的套保策略

  如何有效地管控资产价格下行风险，是每一个市场参与者的关注焦点。行情的急速变动对能否有效实现资产组合的保值、增值目标产生较大考验。在风险对冲工具上，当前管控下行风险的渠道中，具备成本、执行等优势的股指期货工具无疑是当下最有效的对冲管理手段。选取适当的指标触发角度切入到套保头寸的构建、确定最优套保比例，等等因素，是减少套保成本和提高套保效率的关键。根据交割日前几天市场开始出现移仓换月操作的行为特征，可选择待交割合约作为卖空对象，从存续期内最后六个工作日开始，观测前5位交易会员空头持仓变动。若持仓开始减少，视为该指标触发套保的执行，最优套保比确定为1，套保头寸构建时间在指标触发后下一交易日，就该日开盘价卖出名义价值与现货价值对等的股指期货合约，整个套保头寸的终止位置设定在合约交割时。

  具体策略上，以股指期货9月合约为例，在其存续时间最后六个交易日开始，观察前5位交易会员的空头持仓变动，9月10日前5位交易会员的空头持仓增加，未触发下一交易日建套保仓操作，等待下一交易日空头头寸呈现下降趋势。13日前5位交易会员的空头变动减少1680口，即于随后交易日以开盘价入场卖出股指期货IF1009合约，持有该空头头寸直到到期交割。不考虑交易佣金、时滞、资金等成本下，9月14日至9月16日期间，IF1009合约部位开盘价与结算价分别是2969.8与2866.63点，10手股指期货合约挽回的损失达30.95万。在该段价格出现下行期间，未就资产组合形成保护的市场参与者面临较大亏损。相反的，如若对现货资产采用全额套保的形式构建了股指期货空头合约。资产价格下行风险有效得以遏制，

  类似地，测算已经交割完毕的四个股指期货合约，不考虑成本下，10手股指期货合约挽回的损失分别为27.16万、21.15万、16.56万、11.36万。执行该策略，5个已交割完毕的合约未出现踏空，挽回的损失累计达107.18万。取IF1005-IF1010五个合约开平时点价格最高值测算需要投入的资金，以期货初始保证金与保证金1:1的比重计算，占用的资金需要285.10万，10手股指期货，285.10万资金投入，可以保障价值高达890.94万元的资产组合不亏损，该策略的套保效果相对较好。

  预期行情波动剧烈下蝶式套利

  到期日前，资产价格波动相对剧烈。具备风险承受能力者，在理论上，可以选择多头蝶式套利形式。在构建时，选择三个多头排列的股指期货合约，以最高和最低价期指之和，减去价格居三合约中间合约价格的2倍，若该差值远大于零，且符合意愿建仓的价差点位，买进份数相同的价格最高与最低的股指期货合约，同时卖出与购进头寸数量匹配的、三合约中价格居中的合约。建仓完毕后，等待价差反转的机会，倘若价差反转幅度大于自身成本与离场利润要求后，出清所有持仓。

  市场参与者需要注意到，相对于期限套利，使用远端合约参与的跨期套利需要在3个合约上动作，买进卖出面临相对较高的交易成本、时滞成本、资金成本等约束。远端合约和主力切换到其他合约后的原主力合约，由于参与者数量少，交投活跃度低，相对流动性差，在执行操作时需要较高的下单和交易执行能力。随着参与蝶式套利者介入市场需求增加时，资金量投入一旦过大，可能短时缺乏交易对手，导致交易无法达成的局面，由此市场参与者可能丧失理论上可以捕捉到的价差机会。

  市价委托时谨防反制操作

  反制策略的存在，归因于对交易规则有着深入领会的一部分市场参与者，在严密监控对手盘动作的过程中，当获利机会时，较大的潜在利润激励，使得他们愿意花费时间与精力，制定相关策略。比如，高价卖出挂单，在获利信号出现后，使用与挂卖单不同的账户，高价卖出1手限价单的形式，诱使其他市场参与者发出的市价指令以相当高的价格执行。

  执行反制策略需要良好的行情把握、风险承担等能力。就整体动作而言，反制策略持续的时间较短，一旦对方发觉自身损失，相应的机会将不复存在。依据开盘前15分钟以订单插队配合小量买盘形式执行反制策略，理论上可得以捕获另一方的市价委托单，从而获利。

  限价指令与市价指令既有优势，也不乏缺陷，限价指令容易暴露自身欲交投的头寸数量与卖出点位，交易价格达成时间可能滞后；市价指令的缺陷在于需等待限价指令成功匹配后，以即时最优限价指令的限定价格与限价指令撮合成交。

  市价单之所以被执行，可以从如下过程一窥端倪：资产管理者根据宏观政策发布和其他预期因素，预判行情在当日盘中有下挫空间，急欲在开盘阶段卖出。由于不想暴露自身意图和卖出量，弃用限价指令，转而偏好分段出清或建仓的市价指令模式。相对应地，一部分市场参与者对开盘阶段的市价行为也准备了相应反制策略，具体来说，在以价格优先、时间优先的机制形成成交价格的环境中，开盘前，以当前最高成交价加上最小变动点位若干倍数的价格，挂出较大手数卖出限价单，当观察到有市价委托迹象的情形时，如果市场缺乏流动性，亦即当前成交价与已建立的高位报价之间无其他卖出指令挂出，以等于或高于挂出单价位的形式挂1手买入限价单，此时，高价位的限价买入与卖出指令匹配，形成了新的市场价格。在高价匹配完成前，由于多批次市价单下出的时间不一，相对来说持续时间较长，市价订单持续下出，在低位未全部覆盖的情况下，直接跳跃到高价限价指令引导下的高点位达成交易，买入头寸被预先埋伏的卖出指令消化。此时市价单方觉察到自身状况亏损，停止市价价指令发出。因而随后即使有大大低出新市场价格的卖单报出，以市价单形式驱动形成的交投也不会重新出现。由于反制方无法确知市价指令停止下达的具体时间，在极细小的时间间隔内，还会继续以高于或等于前设高点价买入少量资产，限价单继续高位成交。最后，未有市价跟进下诱导行为结束。在整个诱导过程中，反制方获取的利润相对丰厚。

  为规避类似风险，市场参与者需要审慎采用市价指令，尤其在市场流动性不足的开盘前15分钟，要坚决停止使用，以防对自身策略的了解其他市场参与者采取反制行动，造成资产价格朝利空自身持有头寸价值方向运行的状况。

  （国泰君安股指期货研究中心 胡江来 编辑 梁伟）