⊙华民

  美国联邦储备局主席伯南克在10月16日表示，由于美国目前仍然处于高失业率和低通胀的局面，所以联储局将继续采取量化宽松货币政策来振兴美国疲乏的经济。就在伯南克做出如此表示后的三天，中国人民银行决定，自2010年10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。这也是2008年金融危机之后，中国首次加息。

  中美在货币政策上的这种截然相反的做法会对世界经济带来什么影响呢？为了回答这个问题，我们首先需要弄清楚美国继续采取量化宽松货币政策的原因。

  2007年美国次贷危机爆发后，世界随即陷入了百年一遇的大危机，为了防止危机演变成为类似于1929-33年那样的大萧条，世界各国的领袖们迅速行动起来，果断地选择了凯恩斯主义的救市政策，从而避免了危机的硬着陆，即从衰退恶化成为萧条。但是，问题也随之而来，凯恩斯主义的拯救方案并未能够帮助世界经济走出衰退，反而在很多国家引发了政府的债务危机（即主权债务危机）。

  究其原因大致有二：其一，由于技术的进步，政府拯救经济的许多公共支出已经不能创造就业机会，从而不能带来乘数效应，这就导致政府难以从救市干预中顺利退出；其二，政府想要在危机中继续有所作为，就得增加政府的财政支出，但是，随着老龄化时代的到来，李嘉图的等效原理不复存在，世界工业化国家的政府想要通过未来的税收来平滑今日巨大财政支出已经不再可能。

  在以上两个因素的共同作用下，假如政府继续采取凯恩斯主义的干预政策，那么就有可能爆发主权债务危机。无奈之下，各国政府不得不在积极采取凯恩斯主义财政扩张政策的同时，又追加了被凯恩斯主义并不看好的宽松货币政策。凯恩斯主义者之所以不看好货币政策，原因就在于经济危机发生后，由于缺乏投资机会，人们对利率的变化是缺乏敏感性的，从而就会形成凯恩斯本人反复强调的“流动性陷阱”。

  因为存在流动性陷阱，所以货币政策在拯救危机的时候是很难奏效的。正因为货币政策的效率较差，所以，一旦政府决定启用货币政策来防止经济的持续恶化时，政策超调是不可避免的。因此，只要世界经济没有走出危机，我们可以预期美联储将持续地采取量化宽松的货币政策。

  面对美联储持续的、量化宽松的货币政策，世界应当做出什么样的反应才是正确的呢？考虑到美元是当今世界的本位货币这一事实，美联储持续的货币宽松政策必将强化全球性的通货膨胀预期。在这种情况下，世界各国究竟做何反应才是理性的呢？

  在这里，至少可以有两种选择：第一种选择是去寻求一种合作博弈解；第二种选择是采取不合作的态度，即不合作的博弈解。

  什么是合作博弈解呢？那就是在美联储采取持续量化的货币政策的情况下，各国政府应当选择与美元利率和汇率保持稳定的政策，即严格维系既定的利率平价，不给美联储投放的增量货币流出美国进行投机套利的机会。因为只有采取这样的合作政策，才能迫使美联储投放的货币增量变成推动美国物价上涨、走出通缩、进而刺激投资的动能，并从外部消除世界性流动性陷阱。

  当然，即使美元不流出美国，世界通货膨胀的预期仍然会变成现实，因为作为世界本位货币的美元供给量的增加一定会导致物价的上涨。在世界经济仍然处在危机后的低迷时期，来源于美元超量供给（超调）的冲击不可能作用于一般商品，因为它们在危机中已经“被过剩”了，而且从长期来看也不乏供给弹性。因此，源于美联储量化宽松货币政策的流动性冲击最有可能被传递到短期仍具有稀缺性、长期缺乏供给弹性的石油和大宗商品上。

  事实已经表明这样的逻辑是成立的，当美联储宣布继续执行量化宽松的货币政策后，世界石油和大宗商品的价格都出现了不同程度的上涨。毫无疑问，世界石油和大宗商品价格的上涨将会成为一个全球性通胀的传递渠道，将美联储的量化宽松货币政策的通胀效应外溢到美国之外，造成世界其他国家的输入性通货膨胀。由此产生的后果将是世界为美联储的量化宽松货币政策埋单。

  正是基于这样的原因，当美联储选择持续量化宽松货币政策后，那些有可能遭遇输入性通货膨胀冲击的国家就有可能选择不合作的博弈策略。但是，选择不合作的博弈策略，结果又会如何呢？

  所谓不合作的博弈策略，就是在美联储选择持续量化宽松货币政策的情况下，一个国家的货币管理当局选择加息、升值或者两种政策兼施并用的应对策略来防止输入性的通货膨胀。采取这样的策略会给世界经济和本国经济带来怎样的后果呢？

  在美联储采取持续量化宽松货币政策的时候，任何一个主权国家只要选择紧缩性的货币政策与本币对美元升值的汇率政策，那么该国的利率平价即遭破坏，投机敞口随之打开，于是，在金融体系高度一体化的今天，因美联储执行量化宽松货币政策而增加的货币供应量便会迅速流入一个投机敞口已经打开的主权国家进行投机性的套利活动，进而使得在合作博弈情况下所发生的那种输入性膨胀变成内生性的通货膨胀，直至推动该国经济走向资产价格泡沫化的危险境地。由此可见，选择不合作博弈策略的结果可能会比选择合作博弈策略的后果更为严重。

  如果我们再把视线进一步转向世界石油和大宗商品市场，就会发现采取与美国对着干的货币与汇率政策，情况可能会变得更加糟糕。世界石油和大宗商品市场基本上都属于卖方垄断市场，学理和经验都已经告诉我们，在一个卖方垄断的市场中，买方发出的任何信号都会导致卖方定价策略的变化，而使买方任何试图低价购入石油和大宗商品的良好愿望归于失败。

  简单地讲，假如买方试图通过本币升值来降低石油和大宗商品的进口价格，借以阻击前述的输入性通货膨胀，那么由此产生的后果只会是激励卖方提价、而不是增加供给的策略反应。最近几年来，人民币持续升值，中国石油和大宗商品的进口价格不降反升，其中的原因可能就在于此。

  假如以上的分析是可以成立的，那么结论应当是非常明确的，那就是合作博弈可能要比不合作博弈为好。因为合作博弈，即有利于提高美联储量化宽松货币政策的效率，又可确保非美国家不受美元供给增加而造成的流动性冲击，从而为世界经济的复苏创造一个稳定的环境。

  这样，我们需要进一步讨论的问题是，面对在合作博弈中可能发生的输入性通货膨胀，非美国家有否进行风险对冲的方法，借以降低由美联储量化宽松的货币政策所带来的福利损失（由输入性通货膨胀造成的福利损失）。从理论上讲，这样的可能性是存在的。输入性通货膨胀大致上可以通过两个渠道来加以对冲：一是商品渠道；二是金融渠道。

  商品渠道的对冲比较简单，那就是用非石油和大宗商品的贸易顺差来平衡石油和大宗商品贸易的逆差。要想实现这样的对冲，就必须保持稳定的利率和汇率，维持本国现有的出口竞争力不变，而这与合作博弈解的要求恰好是相吻合的。所以采取合作博弈的策略，帮助美国经济尽快复苏，并增加对石油和大宗商品生产国家的出口贸易应当成为参与合作博弈国家的对外经济和贸易政策的基本取向。

  金融渠道的对冲方法则是对外投资。我们已经可以预期，伴随着美联储量化宽松货币政策而来的必定是石油和大宗商品价格的进一步上涨，这对于那些参与合作博弈，保持利率与汇率不变的国家来讲，其对外贸易条件必定会趋于恶化，我们在上文中所说的福利损失正是由此造成的。为了避免这样的福利损失，就需要通过对外投资来加以对冲。这种对冲方式对于拥有大量贸易顺差的国家来说特别有用和必要。

  对于一个石油和大宗商品进口国来说，贸易条件的恶化，意味着本国企业利润率的下降（假如政府为防止输入性通货膨胀的冲击而对部分价格加以管制）。作为其反面，就是石油和大宗商品出口国家的企业利润率的增加。当然，还有那些高技术产品生产国家的企业利润率的相对（于本国）提高（因为它们的主要投入品是知识，从而其生产成本不受石油和大宗商品价格上涨的影响）。

  由本国贸易条件恶化产生的利润率的这种相对变化，恰好为因石油和大宗商品价格上涨而陷于贸易条件恶化的国家进行对冲提供了机会，真可谓“天无绝人之路”。对冲的方法很简单，那就是利用贸易经常项的顺差形成的外汇储备去参与石油和大宗商品供应国家、以及发达工业化国家企业的股权（有风险的）和债券（无风险的）投资，用资本项目的盈利去冲销由贸易条件恶化引起的损失。

  毫无疑问，这样的对冲方法不可能通过像中国这样的主权基金和国有企业的对外投资来实现，因为制度和体制差异，使得他们无法进入这样的对冲渠道。所以，要想借助于金融渠道来实现对冲，就必须引进市场化的方法。所谓市场化的方法就是创造一个可以让非政府投资者进行对外投资的市场。这样的市场，在资本项目开放的国家里已经存在，但是在像中国这样既有外汇管制、又未开放资本项目的国家里，则需要通过金融创新来创建这种市场化的对外投资渠道。

  在中国的基本面尚不允许开放资本项目和取消外汇管制的前提下，则可创造一个离岸金融市场来向非政府投资主体提供对外投资的渠道，包括离岸的、以美元为交易对象的企业债券市场和资本市场的国际板。创建这样的市场，目的旨在让中国的企业和居民可以通过购买和持有外国公司（特别是具有紧密贸易关系国家公司）的债券和股票来增加其投资收益，进而达到冲销因为本国贸易条件恶化而带来的贸易损失之目的。

  至此，我们的分析已经表明，在美联储继续采取量化宽松货币政策的情况下，世界各国采取合作博弈的应对措施是理性的，因为这样做不仅对于提高美联储的政策效率是有利的，而且对于所有参与博弈的国家也都是有利的。但是，任何政策都是有成本的，美联储持续量化宽松的货币政策当然也不能例外，而且这种成本主要是由那些贸易条件趋于恶化的国家来承担的。但是，假如遭遇贸易条件恶化的国家不愿承担这样的成本，转而选择不合作的博弈策略，那么，对于它们来说，不仅不能改善贸易条件，反而会遭遇流动性的冲击，并使整个世界经济的复苏陷入更加困难的境地。

  所以，我们主张在美联储继续执行量化宽松货币政策的情况下，中国以选择不加息、不升值的货币政策为好。至于中国内部所出现的通货膨胀压力，从短期来讲，则应采取非价格的调控政策来加以消除，比如提高商业银行的存款准备金、以及信贷投放的数量控制等政策措施来予以缓解，从长期来看，则应放松政府管制、为民间投资创造更多的实体经济投资机会。

  （作者系复旦大学世界经济研究所所长）