认为通胀势头将持续恶化的判断，是基于趋势性的推论，不是经济学意义上的分析。我们更应重视寻找物价可能出现的拐点。蔬菜价格是货币流动的最后一轮，可能接下来那轮是工资成本，但中国劳动力供给还相当充裕，从而会成为通胀的稳定因素。因此，不存在通胀螺旋式上升的可能性。10月居民储蓄下降了7000亿，可能预示通胀接近结束。

  ⊙魏晓波

  面对持续上涨的资产价格和日益凸显的通胀压力，亚洲新兴经济体纷纷启动新一轮货币紧缩。包括中国央行在内，印度、韩国、澳大利亚等央行都纷纷加息。随着美联储推出第二轮量化宽松货币政策，还将给全球新增巨额的流动性，一轮恶性通胀似不可避免。

  通胀预期并不立刻表现为通胀。从通胀预期到现实的通胀中间有一个传导的过程，很可能由信息的不对称或者产业的结构决定。最初的上游行业投资需要很强的专业能力，到后面的大宗商品，房地产市场（需要较高的进入门槛），到后面的局部的农产品或一般商品，除了因为CPI和老百姓的日常生活高度相关之外，这也说明了为什么以CPI中的一篮子商品来代表物价水平。因为CPI一篮子商品中大部分来之自由竞争的产业，当观察到这一篮子商品价格上涨时整体物价确实上涨了。

  按照货币流通传导机制，货币一般先流通到强势部门和离货币源近的部门，再流通到弱势部门比如农业等自由竞争的部门，所以，当观察到这些部门价格上涨时，一般意味着经济中大部分部门价格都上涨了。当然，关于一篮子商品权重的合理分配是另一个问题。当通胀预期扩散成为全社会共识时，信息传导就完成了。同时从进入门槛来说，大宗商品和房地产市场门槛最高，需要具备专业知识，而股票进入门槛则次之，门槛最低的是一般商品，普通大众也可以根据自身需要囤积一定的生活用品和必需品。

  然而，当全社会都意识到通胀问题时，消除了信息不对称，人们都行动起来防御通胀，会出现大量储蓄存款转移，而此时通胀差不多要结束了。整个社会一旦对于通胀在边际上没有了发言权，基本能动用防通胀的资金都已动用了，没有后继资金，价格就可能突然下降。所以流动性由大宗商品、房地产等高端一直蔓延到一般商品，CPI价格起来，普通大众都意识到通胀的存在，都在谋划如何规避通胀时，物价要见顶了，很有可能急剧下跌。储蓄存款转移，比较能反映普通居民防通胀的行为。10月居民储蓄下降了7000亿，笔者以为，可能预示通胀接近于结束。

  近十年的统计数据显示，储蓄存款增长与CPI价格走势正好相反。储蓄存款环比下降代表通胀压力上升，正反映了居民储蓄资产分配对于价格水平的决定作用。另外，居民储蓄的变动也决定着股票和房地产市场的走势。2002年至2009年，从人均可支配收入看，居民储蓄率不降反升，由2002年的27%升至2007年的34%和2009年的37%。居民储蓄存款下降主要反映了居民资产配置的多元化过程，居民储蓄以快于银行存款增长的速度投向股市和房地产市场。据统计，2007年，股市投资金额占居民各类投资的40%；而央行的调查显示，房地产市场贷款与房屋价值的比率平均为60%，余下的 40%均来自居民储蓄融资。随着居民储蓄陡降，通胀形势可能转向。正如2007年年底储蓄增速下降之后，通胀形势即开始见顶。

  关于通胀势头将持续恶化的另一个理由是，实际存款的负利率。但从统计分析看，未来实际存款利率不会在负区间越陷越深。随着储蓄存款增速的最后下降，真实利率上升，很快地实现反转。真实利率的上升一方面是通胀减缓，另一方面则是政策调控所起的作用。央行加息举措表明，中国宁可承受加息后“热钱”流入和人民币升值的压力，也要控制通胀的态度与决心。

  政策调控的目标在于，增加供应和补贴以及恢复市场秩序有助于平息短期内的通胀预期和居民的紧张感，也就是提高通胀的交易成本。防止因为交易成本中枢下移而出现螺旋式的上升。例如，居民储蓄增长转向始于2007年政府作出“从紧”货币政策姿态，调控政策改变了居民的通胀预期，因此即使在加息滞后，真实利率仍下降的情形之下，储蓄资金已竞相回流。居民流动性偏好向下，这种预期为其自身的实现创造了条件：资金从资本市场回归储蓄账户，流动性过剩的局面得到改善，通胀也随之缓解。同样，去年初虽然CPI同比还在下降，但人们对经济复苏充满乐观，相信大规模的政府刺激计划可以保证经济增长，并且逆转价格水平的下跌。虽然事后真实利率还在上升，但是储蓄增速已转向，储蓄资金流出银行，进入股市、楼市和一般商品市场。

  在拐点上被改变的通胀预期，无法用历史的CPI水平来衡量，在趋势确立之前，中间出现了预期的时间差。居民储蓄似乎更能提前反映这种预期的变化，也表明了两点：一、影响和改变预期的重要性，影响方式可能是数量工具的，也可能是利率工具，甚至行政调控。也合乎现代货币政策传导机制，基本渠道是公众预期的转变，预期的通货膨胀率的波动能够对经济活动产生实际的重大影响。二、作为持有股票约占总市值的50％的个人投资者，虽然相对机构和基金等投资机构，在专业能力和信息上处于劣势，但从宏观来看，其决策行为仍然不失理性。理论上对居民储蓄增速变动的一种解释是，相对于商品的囤积成本和其他资产价格波动的风险，定期储蓄的较低利率基本锁定了储蓄收益和流动偏好之间转化的交易成本，储蓄存款行为不受政府控制，从而预期能更迅速而直接地得到表达。

  无疑，认为通胀形势将进一步恶化的判断，多是基于趋势性的推论，即当期通胀水平高意味着下一期可期会持续，从而形成一种螺旋式的上升。这种判断不是经济学意义上的，或边际上的。因此，我们更应重视寻找物价可能出现的拐点。蔬菜价格是货币流动的最后一轮。也可能接下来的那轮是工资成本，只是在中国，工资成本不太可能为最后一轮通胀的接力。因为中国劳动力的供给还相当充裕，从而劳动力会成为通胀的稳定因素，因此，不存在通胀螺旋式上升的可能性。

  （作者系经济学博士，宏观经济观察人士）