⊙项银涛

  近一个阶段的物价持续上涨之势，加剧了国人对流动性过剩的担忧。回首过去二十多年，我国经济运行的一个显著特点是，货币供应量的增速持续高于GDP增速，超额货币的供应增加了高通货膨胀发生的可能性。但自上世纪90年代迄今，我国不仅没有出现过较高的通货膨胀，反而在2000年左右出现过一次通货紧缩。即使今年物价上涨压力持续增大，全年CPI估计要接近4%，主要也还是受到食品价格特别是蔬菜价格上涨的推动。由此可见，流动性过剩带动物价上行的机理，远比想像中要复杂。从某种意义上说，当前所谓的流动性过剩，可能只是一种账面上的流动性状态，并没有真实反映参与实体经济交易的流动性水平。

  首先，在信用货币体系下，货币也可以被“窖藏”，这可以使得实体经济的货币总量并不像账面上显示的那么大。或许在金属本位制度下的货币“窖藏”更容易被理解，因为金银本身具备的特殊材质可成为日常使用的器具，加上货币具备财富贮藏职能，货币“窖藏”规模将减少实体经济中的货币流通总量。而在信用货币体系下，信用货币也具有财富贮藏职能，则与微观经济主体的预防性动机密切相关。若按货币构成来分析，准货币主要执行财富贮藏职能。伴随着各国经济和金融的发展，各国准货币占货币总量的比重无一例外地呈现出由低到高的增长轨迹。比如美国，准货币占货币总量的比重，1960年为53.89%，而2005年就达到了79.01%。截至2010年10月末，我国准货币余额高达44.65万亿元，约为M2的63.8%。我国准货币的重要组成部分——居民储蓄存款和企业定期存款，一般情况下在较长时间不会被动用，这一方面可以解释何以大量超额货币不会引发高通货膨胀的原因，另一方面也反映出实体经济运行中的货币总量远远低于账面上所反映出的水平。

  其二，从商业银行的信贷收支表看，商业银行的可用资金规模受到了一定限制。尽管金融机构信贷收支表资金来源一方反映出的各项存款规模惊人，2010年10月末，人民币各项存款余额为70.28万亿元，约是2009年全年名义GDP的2.06倍，但实际上金融机构实际可以动用的资金规模是受到约束的。一是存贷比的约束。按照75%的存贷比约束，商业银行能动用的存款资金为52.71万亿元，约为2009年全年名义GDP的1.55倍。二是贷款的剥离。近年来，我国商业银行相继进行了几次较大规模的不良贷款剥离。1999年，为防范和化解金融风险，推动国有银行的商业化改革，国务院设立了四家金融资产管理公司收购、管理和处置国有银行剥离的不良贷款。2004年6月以来，为加快国有商业银行股份制改造，在对国有商业银行注资的基础上实施不良资产剥离和划转。根据《1949-2005中国金融统计》的数据，截至2005年6月末，金融机构剥离的不良贷款余额高达20389亿元。如果考虑这一因素的影响，商业银行可动用的资金规模可能还要下降。

  第三，信贷收支表反映出的贷款规模与全年名义GDP的规模基本适度。虽然这两年的货币总量和各项存款规模惊人，但各项贷款与GDP总量基本相适应。历史数据分析表明，人民币各项贷款余额与当年名义GDP的比例大约维持在0.85到1.15的区间，如果取中位数，也就是1元的贷款对应着1元的名义GDP。虽然2009年9.59万亿元的新增贷款规模大大增加了货币存量，但就总体看，各项贷款规模与名义GDP还是基本适度的。

  基于上述分析，笔者以为，所谓流动性过剩，可能只是一个账面上的统计数据，超额货币发行与引发物价上涨可能并无严格的逻辑关系。不过，值得注意的是，如果通货膨胀预期继续增强，负利率长期持续，而实体经济增长又不能逐步吸收超额的货币，那么一旦关在账面上的货币出笼，高通货膨胀时代恐怕就要来临。

  现在看来，加息可能未必能够遏制住粮食价格上涨推动下的物价上行压力，但加息可释放货币监管当局控制物价的决心，因此政策信号的作用要强于政策实施的效果，在一定程度上能有效管理通货膨胀预期。但是，如果持续加息，可能又会对实体经济运行带来一定负面影响，特别是持续加息所释放的强烈紧缩信号，或许难免会抑制实体经济的活跃程度。在当前国内外经济环境复杂多变的形势下，国内经济主要面临下行压力，保持经济适度增长可能始终是当前面临的首要任务。而如何协调好经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期三者之间的均衡，将是一道横亘在执政者面前绕不过去的难题，也是一道检验政府执政能力的试金石。

  （作者系中央财经大学经济学博士）