田 立

  股市投资，就其内容来说是五花八门，就其观点来讲可谓千差万别，但不管怎么变化，有一件事是股市投资者必须面对的，这就是“估值”。无论是笃信价值投资的“巴菲特派”，还是信奉历史规律的技术派，都希望买进价值被低估的股票，同时把高估值的股票卖出去，而究竟哪些股票被高估，哪些又被低估，就要靠估值来甄别了。

  技术派鼻祖查尔斯·道相信，股票估值取决于趋势，用他的话来说就是：当潮水不断刷新岸边竹竿上的水印时，说明股票价值还没有达到应有高度；而当岸边竹竿上的水印节节下降时则说明股票价值还未见底。这种股票估值法，被后人称为“道氏理论”。但很显然，这其实不是什么理论。因为作为理论的基础，查尔斯·道的假设就错了。按照他的逻辑，股价就像潮涨潮落一样有规律，但后人的研究证明：股价根本就是一个随机游走的过程。

  对股票估值真正有理论价值的观点，是早期被巴菲特的老师格雷厄姆频繁使用的净现值法，这个方法比道氏理论进步的地方在于，把股价波动的不确定性引入股票估值中，也就是所谓的折现率。但这只是个逻辑关系，真正操作起来几乎不可行，因为依据今天的信息，我们该如何确定折现率呢？尽管当今很多资产定价理论依然以折现法为依据，但别忘了，任何资产定价理论或模型都是依据当前信息来判断所谓的“当前合理价格”，而非资产价值。两者的区别在于：前者给出的是一个依据当前市场信息推算出的不存在套利机会的价格；而后者则是要通过实际交易得到验证的真实结果。这就像带兵打仗一样，设计歼灭敌人的圈套，只是根据情报的一种设想，敌人能否真上钩，还得看敌人是否如你所判断的那样蠢，战场上没有一个指挥官可以根据自己的设想来确定战争结果，股市投资也是一样。

  于是，股价中的第一种估值纠结就来了：到底如何让我们的判断更接近未来的实际结果呢？在沪深股市投资者中，用市盈率对股票估值是既时髦又备受信赖的方法，我常听有人说股价虚高了，或者股价偏低了，依据往往就是市盈率。那么，这样的估值真的可靠吗？去年上半年，我多次在本栏撰文说明我的观点，用市盈率对股票估值是非常错误的做法，其致命的错误在于两点：一是它以预期为事实，假定股价按照预期来运行，这和前面说过的用折现率对股票估值如出一辙，同样不可靠。更糟的是，这些人在用市盈率对股票估值时所选用的基准，是其他市场上市公司的市盈率，比如用美国公司市盈率和沪深上市公司市盈率作比较，这就好比用美国人的肤色来衡量中国人的皮肤白不白一样荒唐。

  也有人用基本面给股票估值，尽管有效市场理论并不相信基本面分析可以发现套利机会，但并未否认其估值作用。一般而言，股市是经济的晴雨表，即便像A股市场这样并不成熟的股市，也不能证明其对实体经济反映就缺乏准确性了。但没有实体经济的支撑，股市就不会上涨或下降了吗？这实实在在是困扰投资者的另一个估值纠结。

  说资产的价值是预期与风险的均衡，实际上是把资产的预期收益率与风险溢价紧密结合在一起了，于是，在企业预期收益短期不变的逻辑框架下，无风险收益率的变化就很有可能影响股票的估值。比如在本币升值的情况下，也许升值并未带来经济的向好预期，但升值导致的国债利率下降必将降低企业的资本化率，从而使企业市值上升，并最终反映在企业的股价中，这种变化恰恰是基本面分析无法解释的。类似的情况还会发生在通胀或通缩时。抛开对经济的影响，仅从估值角度看，就足以证明通胀打压股市，而通缩助推股市的结论。今年A股市场的“10月暴涨”和眼下的暴跌，都可以在这个逻辑框架内找到答案。

  然而估值纠结不仅这些，人们总还是希望能找到确切的估值方法来准确地找到股票的价值。有人甚至坚信可以建立某种真正发现价值的模型，以此来战胜市场。很遗憾，至今没有人成功，而根据我的判断，永远也不会有人能取得这样的成功。因为如能建立起预测股价的数学模型，那就可以把这个模型的具体内容抽象掉，然后运用这个模型预测任何事，包括我们的命运，你会相信吗？

  这么说来，估值纠结还得继续下去了。不过，我希望下面这个故事能给那些苦于身陷估值纠结的投资者一点启发。据说有个书呆子，他的自行车链条每当脚踏轮盘转7圈时就会掉下来（俗称“掉链子”），于是他在轮盘每转到第6圈时向回倒一圈，然后继续前行。很多机灵人笑他呆，干吗不送到修车行把自行车彻底修理好呢？然而哲学家却告诉我们，书呆子才是最聪明的，因为谁能保证修好的自行车永不掉链子呢？如果每7圈必然掉链子，而每6圈倒一圈即可解决的话，书呆子的方法不就是永恒的自洽么？

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）