⊙张胜记 ○主持 于勇

  A股市场是全球最复杂的证券市场。

  在投资中我们常遇到这种情形，某上市公司公告年报，持续性经营业绩大幅增长100%或更多，远超该公司和投资者之前的普遍预期。股价理应持续大幅上涨，而实际上却是另一种结局：公告日股价跳空高开，持续不了多久就开始掉头向下，收盘时可能已经是大幅下跌了。公告重大重组、股权激励方案等利好事项时，股价也大多以这种形式收尾，然而在公告之前的一段时期内，股价却远远强于大盘。且不管这种内幕信息的最初泄露是否合法，A股市场信息传递的效率毫无疑问是非常高的。经济学家Fama把股市中的这种情形称之为“有效市场”现象。

  投资者在炒作股票时依赖两点：（1）获取的对公司股价有影响的信息，（2）本人对信息的分析，形成自己对未来股价的看法。投资者之间水平高低的差异，大多体现在这两个方面。

  信息一般分为三类：（1）股票的过往交易信息，主要是交易量、价格；（2）财务报告、行业资料、公司新闻等基本面公开信息；（3）对股价有影响的内幕信息，主要掌握在公司高管手里。

  依据股票历史交易信息进行决策、并期望获取超额收益（超过市场指数收益的收益）的投资者被称为“技术分析”流派。上世纪90年代的中国股市，技术分析者很容易赚取超额收益，而在2001年以后，随着技术分析方法被众多投资者所掌握，依赖历史交易信息越来越难战胜市场。

  当技术分析者再也无法获取超额收益时，股市则进入了“弱式有效”阶段。依赖第二类信息，也就是通过分析财务报告、行业、公司新闻形成对未来股价判断的投资者被称为“基本面分析”流派。

  2001年后的中国股市，获取超额收益对基本面分析者来说似乎比较容易，基金公司也因此迅速崛起。基本面分析者也难以获取超额收益的股市被称为“半强式有效市场”，随着基金、保险等各类机构投资者越来越多，近两年通过基本面分析也变得难以挣得超额收益了，主要表现在业绩跑赢指数的基金比例在降低（剔除不可比仓位）。甚至普遍出现了本文开头所描述的现象，可以说A股已进入了“半强式有效”阶段。

  半强式有效市场上，机构投资者中大量行业分析师的存在，使得股票所有已公开的基本面信息都充分反映在股价中，个人投资者通过技术分析或基本面分析选出的股票，并不见得比猴子掷飞镖砸中的股票表现更好。

  在这种市场上，投资者的理性有效选择主要有两个：（1）不再追求超额收益，投资于指数基金，获取与市场一致的收益，但把获取收益的成本最小化，节省了各类信息的获得成本、节省了分析信息的时间和精力（机会成本）等。（2）仍追求超额收益，但要求缩小投资范围到自己最专业的领域，要求获取关键信息的速度不慢于市场，要求对信息的分析能力领先于市场，要求得到的结论较其他分析师更具前瞻性；这样才能在市场对未来判断出错时，做到像巴菲特所说的那样，走到市场的角落边，把别人没看到的钱捡到自己的口袋里。

  A股市场是全球最复杂、也是最有效的证券市场，这两种方法之间的选择根本取决于投资者个人的能力。

  （作者系易方达上证中盘ETF及联接基金基金经理）

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