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股灾与救市之辨
(上接封一)
在此后的几次不同程度的股灾中，救市始终相伴。尽管表现形式各不相同，但引发的主要原因却基本相似。股市扩容、入市资金减少及宏观调控等因素是导致股灾的主因，对应的救市主要政策措施也不外乎“限制股票的供应、增加入市资金的范围”。
面对股灾，中国股市通过有形之手不断得到救赎。
作为改革开放的前沿阵地，当年的证券市场处境微妙。“只能成功，不能失败”的要求背后，是如何在大胆创新的同时，不捅娄子、不出乱子，并用实践来证明自身存在的价值。
作为市场的创立者，监管者更多地承担起管理市场的责任，通过各种手段调控指数，亦成为这一时期市场的一大特色。
在上世纪九十年代股市的涨涨跌跌中，几乎每一次下跌和暴涨的背后都有政策的影子存在。其调控次数之多，正反调控反差之大，都是前所未有的。有形之手频频出击，充当着股市调节者的角色。然而，成也萧何，败也萧何，股灾常由政策引爆，招致股民痛骂。底部也总是政策托起，寄托着老百姓无限的期待。
管理层背起了沉重的包袱，市场也被贴上了“政策市”的标签。
对证券交易实施限价政策是市场早期调控的一种主要手段。如1990年深圳股市快速升温时，深交所将涨停板限制从10%一路下降至0.5%。1992年5月21日，上交所放开了证券交易价格限制，当日指数暴涨105%。直到1996年12月1日，为了打击市场的过度投机行为，又重新实行涨跌幅10%的规定。证券交易限价政策目的就是为了抑制股市过热或活跃低迷股市。
有趣的是，中国这种简单的手法，后来被越南市场加以“借鉴”，用来调控市场。这说明新兴市场“幼稚期”的相似性。
由于当时股票发行实行额度制，所以额度增减成了调控股市的另一重要手段。当股市低迷不振时，管理层会通过停发新股、把年度新股发行额度后移等措施来限制股票供应。但当要遏制股市过热时，管理层会通过增加年度股票发行额度等措施来增加股票供应。上面的“三大救市政策”两条都涉及减少股票供应。当1997年上半年股市持续暴涨时，管理层迅即宣布当年发行额度调整为300亿元。
对入市资金的调控也是立竿见影，因为当时股市就是一个资金推动型的市场。1997年，禁止银行和国有企业资金违规入市彻底打垮了市场游资。此外，在面临股灾时，组织机构入市托盘也是惯例。自1998年以来，公募基金的发行时机及发行规模也是股市调控的重要砝码。
对证券印花税税率的调整，也成为国家调控股市冷暖的重要指标之一。印花税税率上上下下调整之多成为“政策市”的一个符号。
市场之手催生制度变革
998点，又一个低点在2005年6月6日出现了。
对于众多股民而言，这是一个信心几近崩溃的一天。仿佛印证了市场上曾热烈讨论过的“千点论”。中国股市走到了决定未来命运的关键节点。
“5·19”行情带来的一波牛市行情，伴随着网络概念消退之后，开始了漫漫熊途。下跌的根本原因，来自市场内部的股权分置。
为了解决非流通股流通问题，市场曾多次探讨过解决途径。1996年11月，证监会曾提出过一个让国有股以市价流通的方案。三年后，又希望通过配售方式进行国有股减持。这些都因股市下跌而被叫停。
那时，市场似乎患上了“国有股减持恐惧症”，但凡有风吹草动，股市就会以下跌这种自残的方式来以脚投票。2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，在该办法发布的第二天，上证指数在盘中见顶2245.44点，旋即开始了自1994年以来最大规模的一次下跌。到当年10月下旬，上证指数跌幅近33%，股票市值缩水近6000亿元。
股灾又一次用雪崩式的下跌，将市场引向深渊。
市场持续的下跌，引发了市场各方沉重的思考。股权分置这个历史和体制原因带来的问题，是否应该由股市独力承担？
2001年10月22日晚9时，中央电视台的一个报道让第二天的沪深两市股指接近涨停。其内容是，国有股减持办法暂停。
在回望历史时，我们发现：这是中国资本市场发展史上第一次由市场投出的“否决票”，否决了政府的政策。
“以前的救市，有资金就成功了一大半。此时才发现，最重要的其实是市场信心”。回忆起当年的情景，现任国联安基金督察长的谢荣兴总结出如此结论。而股权割裂的制度缺陷只要存在，市场信心就树不起来。据一位券商人士回忆，持续的熊市，也让券商营业部悄然从租金昂贵的一楼，搬到相对便宜的二楼营业，饭店里的常客也由券商变成房产中介。
股改一天不改，熊市也不回头。
在人民大会堂的北面，有一条“秘密通道”，这是两会期间，各路媒体重点封堵部长们的要塞。2004年3月，三大证券报的记者在两会上成功将上任不久的证监会主席尚福林“堵截”，但抛出的问题都被尚福林用笑容化解了。低调、随和，是尚福林给人留下的印象。事实上，沉默背后却一直凝结着当时管理层对“死结”的思考。
2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股改正式启动。5月9日，三一重工等四家公司成为首批股改试点。尽管当天沪深指数分别跌了2.44%和3.97%,市场似乎在投反对票。但正所谓“开弓没有回头箭”，当第二批试点公司推出的时候，多达42家的企业名单让投资者看到了决策层的决心，股改就此大面积铺开。
一波牛市行情随之启动。2005年6月6日，市场跌至冰点998.23点。而两年后，上证指数攀至疯牛之巅——6124.04点。
股改本身不是为了救指数，但股改事实上却成了最大的救市。这次拯救陷于股灾的中国股市不再采取停发股票、增加资金入市规模或下调印花税等传统救市措施工具，而用一种最为市场化的方式——通过利益群体间讨价还价的方式将背负多年的“全流通包袱”卸下，成为一种靠制度变革挽救股市的成功例证。
经历了国有股减持和股权分置改革之后，更注重运用市场手段而不完全是行政调控手段，成为影响市场的重要工具之一。
制度性变革也并非一蹴而就。在此后的2008年，伴随着席卷全球的金融危机爆发，中国股市再次遭遇股灾。当时，造成市场恐慌性下跌的原因之一，就是“大小非减持”。而从“国有股减持”转变为“大小非减持”，这其中似乎又包含着部分的历史轮回色彩。那么，更好的解决答案在哪里呢？
股市“牵手”经济
1664点，又一个重要数字出现了。
对于习惯了股灾和救市的投资者来说，2008年是另一种颠覆式的记忆。过去几乎所有的救市经验都在那年宣告失效。控制新股发行、调低印花税、信心喊话、机构动员，都没能阻止上证指数创下熊市最大的跌幅纪录。中国股市和全球市场一起在不断出现的利空打击中，挣扎、努力、再挣扎……
公募基金在2008年之前的十年中，几乎是唯一保持年均50%增长的机构群体，最惨重的记忆也来自他们。
2008年6月的一个下午，一批身有残疾的投资者冲进某基金公司，以带有哭腔的声音，哀求将他们的活命钱退还。但这怎么可能！在一年前募集的近1万亿资金，到这时平均亏损超过20%，到年末平均亏损更达到创纪录的55%。
非常市道必有非常政策，这句话用在2008年恰如其分。
4月，第一轮救市政策呼啸而至。4月20日，证监会规范大小非减持；4月23日，印花税由0.3%调整为0.1%。但曾经屡见奇效的“政策组合拳”却回天乏力。
此后一度弱化的“有形之手”继续出击。9月18日，多部委同时出手，推出“支持央企增持或回购上市公司股份”，“交易印花税单边征收”。“二级市场自主购入工、中、建三大行股票”等措施，但依然没有阻止市场创下新低。至10月28日，上证指数跌至1664点，相比年初跌幅超过七成。
业内对救市也出现不同声音。2008年3月，资深传媒人士胡舒立发表文章认为“股市不应救，不能救，亦不必救。”这一系列言论引发了鲜明的对立观点。刘纪鹏、贺强反击称若风险无法通过市场手段制止的话，就必须通过政策手段制止。
救市的争议伴随着救市的政策次第推出。市场反弹稍稍露头又悄然沉默。屡救不起，成了市场2008年前9个月的常态。
转机来源于经济本身。年底的“四万亿”刺激计划让市场方向发生变化。宏观经济开始成为证券市场一个重要的关注点。至此，最初为了“国企解困”而设立的股市，开始体现经济的“晴雨表”功能。
10月24日，国家主席胡锦涛在第七届亚欧首脑会议开幕式上称，面对金融危机，坚定信心比什么都重要，并表示中国将及时调整政策保持经济金融稳定。几天后，国务院宣布出台扩大内需措施，并确定4万亿元投资计划，一场轰轰烈烈的经济刺激政策终于展开了。
惨烈的跌势让市场一下子缓不过神来。据悉，就在经济政策出台前后一个多月，业内规模排名居前的两家大型投资基金，在历史低位大举砍仓。2008年11月，上证指数收复2000点，一年后，涨幅超过100%。中国股市再一次走过了股灾，走向了未来。
思辨之一：
救市是政府无奈的选择
1907年10月，当时的美国首富约翰.D.洛克菲勒，在纽约时报刊登声明称：“我个人对股票的未来价值信心十足。”其后，他与大银行家J.P.摩根一同组建银行家基金为其他银行提供资金融通，一举挽救了当时已陷入危机边缘的美国金融体系和股市，这成为历史上有记载的第一次成功救市。
整整83年后，股灾——救市这一对矛盾，在初生的中国股市里时隐时现，带着中国特有的“政策市”烙印，但令人惊奇的是，在间隔近百年的不同市场间，救市的形式和内容仍然如此雷同。还有，主政者仍面临当年老洛克菲勒和老摩根同样的拷问——这次该不该救？这次的救市会成功还是失败？
在研究了股灾和救市的历史轨迹后，对比国外成熟市场，我们发现了一个有趣的现象，那就是股灾通常是经济危机的产物，或者是泡沫自然破灭的结果，很少有希望通过主动捅破泡沫来消除股灾的。政府所做的更多的是救市。因为股市从根本上说是一个信心市场，国家信用通常是快速恢复信心的最好保证。
我们总是习惯把华尔街作为成熟市场的代表。其实从每次华尔街的股灾来看，政府并非没有作为。只不过，其所作所为并不是针对股市本身，而是针对更为宏观的经济问题。
比如1929年大萧条之后推出的罗斯福新政，1973年石油危机出现后美国政府调整了中东地区的政治策略，这些政策解决了当时影响股市信心的最根本的因素，从而达到了救市的目的。
若说真正的救市，对华尔街来说，则应该算在最近一次金融危机中美国政府的做法。道琼斯指数从2007年7月2日的13895点，一路跌到2009年1月2日的7608点，跌幅达到骇人的45%以上。2009年3月，美国政府启动了第一轮量化宽松政策，大量印钞，直接向市场注入流动性，终于提振了金融市场的信心。时至今日，道琼斯指数已经回升至11000点之上，离金融危机之前的高点也已经不远了。
正因为有政府强大的支撑，稳步向上是各国股市的大趋势。在分析道琼斯指数过去近100年的走势之后，可以发现这样一个现象：即便是1929年那次巨大的股灾，也不过是一个小小的被未来历史填补上的缺口。此后，1973年石油危机引发股灾，1987年出现“黑色的星期五”。而在股灾之后，随着经济的复苏和情绪稳定，股指依然平步向上。
中国股市从诞生起，就暴涨暴跌、牛短熊长。1992年5月开始，上证指数5个月内暴跌72%。仅仅间隔了4个月，几乎是同样的起点，1993年2月后，上证指数又一次上演了持续17个月，暴跌近八成的大戏。其后，类似“剧目”反复上演，从1994年至今，上证指数单次最大跌幅超过50%的有三次，跌幅超过30%的有2次，20%左右的已不算股灾。股市大部分时间都处在下跌市中。无论长期投资还是短期投机，亏损的概率都很大。
1993年2月创下的1558点，居然在15年后的2008年差点再次重逢。在去除了因新股上市虚增的指数后，即使是目前的股指和1993年恐怕也相差无几。而这十几年却正是中国经济腾飞的大好时光。
为什么中国股民享受不到经济成长的成果呢？这值得我们深思。
广大投资者为中国股市的发展付出了太多的代价，这也是一个快速成长的市场所交纳的高昂的学费。面对这样的市场，任何政府都只有一个选择：救市。这是一种无奈的选择，更是一种职责。
新兴加转轨的市场面临比海外成熟市场更多的复杂性。中国股市由于投资者结构散户占比较高，由此在每次暴跌中容易引发更多社会稳定层面的关注。这就决定了在市场遇到剧烈震荡的时候，政府对市场除了宏观调控，适当的直接干预更有利于市场信心的恢复，也更有利于市场快速地成长。
思辨之二：
是无为而治，还是主动管理
相反，对股市泡沫，海外管理者却常常无为而治。最著名的是1987年的黑色星期五，就是1980年开始的一个漫长牛市的自我修正。因为市场的泡沫形成容易，破灭更容易，完善的价值体系、供求关系使市场有能力自己去消化吸收泡沫。同时，主动捅破泡沫代价也不一定小。所以，国外管理者通常不会引火烧身。
而反观国内市场，有形之手除了不停地救市，还担负着监管投机泡沫之责。决策层通过主动捅破资产泡沫实现对股市尤其是个股股价的调控。这就造成股市初期本来是八年十年才会形成的股灾，每隔一两年就会爆发一次，一个股灾变成了几个股灾；或者视预期为必然，把未来可能的股灾变成现实的灾难。
这种主动管理的思维，和股市脱胎于计划经济的大背景有关。管理者习惯于为市场操心一切，指数高了，怕市场过度投机遭致负面评价，指数低了又怕影响社会安定，所以只能不停地打了救，救了再打。但现实是残酷的，一次次主动刺破泡沫，客观上使中国股市成为股灾的高发区，广大中小投资者损失惨重。而政府充当指数高低的裁判者，且不说其判断的准确性，其人为性就会改变市场正常轨迹，而缺乏信息渠道的中小投资者不可避免地成为受害者。这也是我们中小投资者常常越被保护，亏损越多的一个重要原因。
中小投资者“被保护”反映了这种现实的窘境。
股灾——救市——再暴跌—再救市，这种行为模式的根源，在于管理层背着沉重的“调控”责任和稳定预期。这种“计划经济式”的调控思维，又反过来造成中国股市早年“一放就乱、一抓就死”的突出特征。
从最早的地方政府组织的针对深发展、申能这样个股的批量买入行为，到1994年出现的以“供需”为主要调节手段的组合式政策，从借助主流机构组织主题行情，再至以权威媒体评论员文章为标志的信心调控，中国股市历史上的前10年中的每一个高点和低点背后，处处透着决策者对于股价“合理区间”的调控追求。
但这种稳定和期盼可能是无法企及的目标。诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森在致耶鲁大学教授罗伯特希勒（《非理性繁荣》的作者）的一封信中认为，股市周期是宏观无效性和微观有效性的结合。
“尽管市场观察家的敏锐力越来越受到肯定，但股市（和其价值）的长期偏离却一直没有得到修正。”
思辨之三：让市场规律说话
中国股市自2006年开始，也明显地表现出挣脱政策干预的特征来。2007年5月，在一系列风险提示无果后，政府以提升2倍印花税率这样强烈的政策信号来警示市场。但股市最终却是以3天的下跌和此后长达5个月的持续上涨予以回应。而转至来年，面对一路倾泻而下的A股市场，无论是暂停新股发行、还是降低印花税率，乃至组织国家队机构入场，都没有能拦住上证指数不断下跌的脚步。上证指数最终是在11月，全球经济刺激政策水落石出后，才真正结束了一轮下跌。面对一个20万亿市值的大市场，频繁进行政策干预的时代已经悄然在改变了。
这背后的寓意似乎是在告诉投资者，尽管从1990年开始，市场在政策呵护和上下控制中不断前行发展，但前行和发展的结果必然是市场本身对于政策干预越来越强的“免疫力”。
尚福林主席在为《伟大的博弈》一书作序中提及，“华尔街最终能够成长为一个成熟的金融市场，并最终成为全球金融中心之一，最重要的原因在于它遵循了市场发展的基本规律。”
在经历了20年股灾与救市的博弈之后，遵循市场发展的基本规律也成了监管者的自觉要求。我们看到，进入21世纪的第二个十年，无论是从3478点到2319点的下跌，还是2319点到3186点暴涨37%，市场都在运行着自己的轨迹。我们相信，市场以后还会有股灾，但肯定不会是管理层捅出来的。政府还是会救市，这是一个政府的职责所在，但肯定是在经济金融处在生死存亡的危机时刻才会出手。
让市场自己去走，让“有形之手”通过“无形之手”发挥作用将成为一种常态。
当中国股市逐步告别政策依赖的“脐带”，融入中国和全球经济的时候；当股市不再害怕股价上涨而被打压而只是担心好公司不够多时；当遇到市场风险也知道回避而不去期盼救市时，中国证券市场才会翻开新的一页。
其实，所谓股灾，并非中国市场所独有。投资者对每一次下跌的切肤之痛，只是因为身在其中。也许，在市场的远方，我们可能会突然发现，曾经让我们如此辗转和煎熬的股灾，只是股指上升过程中的一个小锯齿。
挥别政策市场，让“看不见的手”发挥越来越大的作用，这是所有伟大市场的归宿，也是中国股市健康成长的起点。