如何把M2增长从去年和今年的过度增长，调整到合理的增长水平，既保证经济平稳增长，又把流动性控制在合理程度，显然比宽松或紧缩的货币政策的程度更难把握。实证研究显示，宽松的货币政策推升通胀的影响一般要滞后两到三年。如果从2009年开始计算，明年已是第三个年头，通胀今年则已抬头，稳健的货币政策无疑将面对更大的挑战。

  从实证的角度分析，宽松货币政策的尺度拿捏并不容易；紧缩货币政策的时点也很难把握。实施既不“紧缩”又不“宽松”的“稳健”货币政策，就是要在经济增长和控制通胀之间寻求货币政策的平衡，那当然是更不容易。

  宽松的货币政策的目标是刺激经济增长改变通缩预期。2009年，在全球性金融、经济危机的冲击下，中国经济大幅下滑，价格指数负增长，央行因此实施宽松货币政策的既定方针。在4万亿政府投资的引导下，银行信贷大幅增长至9.6万亿，达到过去十年平均银行信贷增长的3.5倍。货币供应量M2增长超过32%，而M2增长-GDP增长-通缩=22%，也就是说，货币供应量增长超过经济正常运行所需货币需求22个百分点。结果，经济实现了预期的V型反转，全年GDP增长9.1%。

  但是，9.1%的经济增长与超过32%的M2增长，意味着经济运行创造一元钱的价值，货币供应量增长了3.5元。危机时期货币的“过度”宽松，埋下了通胀的隐患。虽然应对危机宽松货币政策的取向是正确的，对经济的迅速恢复功不可没。但政策“宽松”程度的把握之不易，使扩张的货币政策处于成也萧何，败也萧何的责难之间。

  这次百年不遇的危机的最大始作俑者，就是美联储的“过宽”的货币政策的失误。2000年，美联储为了推动IT泡沫破灭后经济的恢复，大幅降低利率实施宽松货币政策。2001年底2002年初美国经济恢复增长，美国国家经济研究局也宣布走出危机，但因为就业率改善缓慢，通胀形势不严重，美联储便将1%的低利率保持了近两年之久，助推了巨大的房地产泡沫和金融泡沫，“成就”了这次全球经济危机。实际上，现在世人已开始担心伯南克先生“接二连三”的数量宽松货币政策，可能会制造新一轮危机。

  紧缩的货币政策的目标是遏制经济过热与通货膨胀，但若政策提前量不到位，也不能控制通胀。2007年和2008年上半年，中国经济分别增长14.2%和11%，CPI分别达到4.8%和7.9%。14.2%的经济增长，大大超过潜在增长水平4至4.5个百分点，通胀则超过了政府设置的4%的警戒线，经济显然已过热，全面通胀态势明显。2007年货币政策紧缩，全年5次提升存款准备金率，6次上调利率，公开市场操作规模有几万亿。据计算，2007年和2008年上半年货币供应量M2增长-GDP增长-CPI增长的结果分别是-2.3%和-1.5%。货币供应量的增长低于经济增长加上通胀水平，这说明，那个阶段实施了真正的紧缩货币政策。

  我们注意到，虽然在2007年的紧缩货币政策下货币供应量呈现负增长，但还是没有遏制2008年上半年通货膨胀态势，CPI持续上升到7.9%，两倍于政府设置的可承受通胀水平。这又表明，当经济过热，通胀上升时，才开始紧缩货币政策，货币政策对通胀可能已失去控制作用。正如美国任职时间最长的联储主席威廉·马丁先生说的那样，以控制通胀为目标的中央银行一定要在“盛宴之前撤掉酒杯”。紧缩的货币政策并非一定能控制通胀，成败关键是准确地把握紧缩政策的提前量，否则就会“功亏一篑”。

  稳健的货币政策就更不容易了。现在市场的共识是，中国经济增长今年约在10%左右。笔者预期，明年中国经济增长可能稳定在现阶段潜在增长率9.5%左右的水平上。今明两年的中国经济可望呈平稳增长态势，经济并不处在偏热或者过热状态，但是通胀上升的压力在不断增大。稳健货币政策的目标，就是要保证经济平稳增长的同时把通胀控制在可承受的水平之下。

  要保证明年经济平稳增长的目标，首先，信贷余额不能大幅下降。货币政策每年都有银行新增贷款额度的目标。估计明年支持经济平稳增长的投资增长可能在22%至23%水平上。而据笔者的匡算，信贷余额增长完全可以支持超过信贷余额增长7至8个百分点的投资增长。换句话收，如果明年信贷余额增长14%至15%，完全可以支持22%至23%的投资增长，当然也可以支持9.5%左右的平稳的经济增长。14%至15%的信贷增长，相当于新增贷款额度增长6.5万亿至7万亿，据此可推论，相信明年新增贷款额度可能在6.5万亿至7万亿的水平上，不会大幅下降。

  其次，保证满足经济平稳运行增长所需要的货币需求增长。如果明年经济增长9.5%， CPI全年增长4%，那么保证经济增长水平的货币需求增长至少是9.5%；通胀水平上升4%，意味着通胀上升增加导致的货币需求至少增加4%，那确保经济平稳增长货币供应量M2至少要增长13.5%以上。由此，笔者估计M2的增长可能在16%左右，略高于13.5%。

  说到底，保证经济平稳增长，就是要避免经济大起大落。从这个意义上说，防止通胀恶化也是保证经济平稳运行的一部分。当前，国内外流动性都非常充裕，防止通胀恶化最重要的思路，就是控制过剩的流动性。

  央行需要通过提升存款准备金率来直接收回流动性，需要通过提升利率来提高资金成本，管理投资规模。如何把M2增长从去年的32%、今年19%的过度增长，调整到合理的增长水平，既保证经济平稳增长，又把流动性控制在合理程度，显然比宽松或紧缩的货币政策的程度更难把握。实证研究显示，宽松的货币政策推升通胀的影响一般要滞后两到三年。如果从2009年开始计算，明年已是第三个年头，通胀今年则已抬头，稳健的货币政策无疑将面对更大的挑战。

  （作者系银河证券首席经济学家）