⊙桂浩明

  自从一年半前启动沪深股市IPO新政以来，新股的高市盈率发行问题就一直困扰着投资者。一方面，大家普遍反感新股一高再高的发行市盈率，而另外一方面由于这本身是市场化定价的产物，所以也颇感无奈。前不久，有关方面对新股的询价机制作出了一定的调整，希望以提高新股中签者申购数量的方法来促使各方理性报价，可就这段日子的实际效果看，似乎也不很理想。至少，最近几个新股的发行市盈率仍然相当高。

  曾经有人认为，新股发行市盈率高是因为新股太少，是一级市场供应稀缺的结果，只要加大新股的供应力度，包括采取在一定时期集中供应新股的技术性措施，就能抑制新股的高市盈率发行势头。然而，即便时下新股保持了很高的发行节奏，并且有了一周内发行近十个新股的高密集安排，却还是没有能有效地降低新股的发行市盈率。也有人提出，如果新股上市后在二级市场的升幅很小，甚至开盘后破发，应能促使人们理性对待新股申购，从而使得发行市盈率有所回落。不过，即便是在今年6、7月间新股上市大面积破发的时候，一级市场上新股的发行市盈率也还是居高不下。甚至，一些被当今市场不太看好的大盘股，在其作为新股发行时，也同样能够获得追捧，发行市盈率往往明显高于其同类品种在二级市场的市盈率。

  在市场化条件下，如果价格出现扭曲，那么只能解释为市场失效。但是，在当今这个庞大的沪深股票一级市场上，价格若长时间扭曲，又似乎是不太可能的事情。换言之，当舆论不断抨击新股的高市盈率发行，但这种局面却又始终不能得到扭转的时候，我们是不是需要换个角度来思考这个问题了呢？

  大家不妨先琢磨一下这样的问题：如果以一年为一个时间段，又以新股的发行价为起点，一年以后新股的走势是跑赢大盘，还是跑输大盘？结论很简单，基本上都是跑赢大盘的。而且统计还证明，在新股上市后的三年内，其跑赢大盘的概率是很高的，但三年以后则市场表现会明显下降。这说明什么？说明在正常条件下，企业在刚上市，并筹集到资金以后，的确会有一个高速发展的过程。在此期间，公司内在价值急剧膨胀。而在过了这个阶段以后，则往往会出现分化，有的还能继续保持良好的成长性，有的则会停滞不前，甚至不进则退。过去有人形容上市公司“一年绩优，二年绩平，三年绩差”，这委实太苛刻了点，但是对于多数上市公司来说，确实也很难持续保持绩优，不过，在上市的时候通常不是处于业绩的高峰就是高峰的前夜。从这个角度来说，新股获得比较高的发行市盈率，应该说也是正常的。这反映了投资者对它未来几年良好发展势头的认同与预期。

  另外，简单地拿新股发行市盈率与二级市场股票的市盈率相比，也并不太恰当。毕竟，前者有着更大的发展后劲，并且在筹集到资金后发展势头会更猛。但对后者来说，就不具备这样的优势了。这也是说，新股的发行市盈率与二级市场股票的市盈率，实际上是存在某种不可比性。

  当然，新股的高市盈率发行，是否就意味着投资者认可其未来的高成长性，这还需要进一步研究。但是，事实已经说明，这种现象的反复存在，不能仅仅视为就是市场被扭曲，或者过度投机。平心而论，在几经调整以后，现在新股发行已经走在市场化的道路上了，尽管在方式上还有一些尚待改进与完善的地方，但总体来说还是能够比较客观地反映当时的供求关系以及市场对相应股票的估值。因此，也应该承认，一味轻率地指责新股发行中的高市盈率现象，进而贬低现行的新股发行制度，并不是负责任的态度。同样的，若不站在市场的角度去仔细探讨并深入分析新股的“三高现象”，动辄以此作为否定中小板、创业板的理由，未免就离投资理性太远了。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）