田 立

  最近在香港出现的小QFII引起了内地市场人士的关注，有人认为这是人民币国际化的重要步骤，也有人认为这将对有助内地释放通胀压力。究竟这个新生事物有多大意义，深入分析不仅对香港投资者有参考价值，对于内地今后可能开展的类似交易也有借鉴意义。

  所谓小QFII，就是在香港发行的以人民币计价的内地股票投资基金，香港及海外投资者可利用这种基金投资沪深股票，“便利”实现对A股市场的直接投资。那么，一个简单的投资工具如何在一种货币的国际化或者释放通胀方面发挥作用呢？

  认为小QFII有利于人民币国际化的逻辑其实非常简单，即海外投资者要想利用该基金投资A股市场就必须先持有人民币，由此拉升了海外人民币需求量，从而推动人民币国际化的进程。只是这样的逻辑站不住脚。首先，一种货币能不能成为需求的对象，不取决于有没有以该货币计价的投资对象，而恰好相反，投资者要看投资对象有没有投资价值，然后才会决定是否要持有这些投资对象的计价货币。举个极端点的例子，一个经济动荡不堪、资产价值朝不保夕的经济体，即使将全部以本币计价的资产全都对你开放，你会持有这样的货币吗？因此，把一个经济体的股市面向海外投资者开放视为该经济体货币“走出去”的充分条件，显然不合逻辑。更重要的是，人民币能否国际化的根本，取决于人民币能否“找到”大家普遍接受且具有稳定价值的对冲资产，比如黄金、石油之类，除非你弱化“货币国际化”的含义，否则，任何花哨的努力都只是隔靴搔痒。

  至于小QFII能缓解内地通胀压力的说法，就更说不通了。根源还在于逻辑出了问题。所谓缓解通胀压力的逻辑之一是，通胀是货币现象，即过多货币追逐有限的商品而造成价格上涨，因此把一部分人民币转移到海外投资者手中就可以减少货币量，进而减缓通胀压力。且不说没有任何证据证明中国内地的通胀与人民币发行量相关（科学论证的结果恰恰是通胀与货币发行量无关），就算两者相关，难道央行不能通过其他途径回笼货币，还非得麻烦海外投资者用数量有限的投资来缓解货币流通量的压力？再说，如果通胀真是个货币现象，那么通胀反过来也意味着币值的下降，海外投资者还会不顾一切地持有市场已经预期贬值的货币？

  该观点隐含的逻辑之二是，通胀不会影响股票预期，这又是与实际不符的逻辑，不管是什么样的资本市场，无论其发达程度如何，通胀预期永远是打压投资预期的力量，这一点内地市场也不例外。因此，在通胀情况下指望海外投资者大力投资A股市场实在是一厢情愿。

  这么一来读者可能会觉得，是不是小QFII没什么意义呢？当然不是，上面的论述只想说明一点，不要夸大事物的价值。实际上，香港的小QFII对于内地资本市场的完善是非常有意义的。长期以来，内地的市场人士，尤其对A股市场的成熟程度始终持否定态度的人，一直觉得A股市场的股票估值普遍偏高，这一般都是以美国股市和较近的香港股市为参照的，而评价的方法又都不约而同地使用了市盈率这个市场变量。关于用市盈率评价股票估值高低的做法，我一直持批评态度，并已多次论证，尽管不见“接招”可能是因为人家不屑一顾，但更有可能的是这些人根本就找不出科学的反击依据。不过，市盈率这件事虽然没人提了，但高喊A股高估的人却从来没有发自内心地服气过。那么，怎样才能从实践的角度验证A股市场估值的高与低呢？办法只有一个：打通市场间的投资“壁垒”。

  具体说就是，香港投资者可自由投资A股市场，而内地投资者也能自由投资港股，并都以对方市场的计价货币结算。这样，一旦A股市场股票估值水平高于H股，那么H股市场的投资者就可抛售A股股票，持有H股来获得套利；反过来，如果认为A股市场估值过低，就会抛出H股转向持有A股以获套利。而结果必然是，当市场认为A股与H股估值趋于合理时便停止套利。当然，由于两个市场在某些特质方面的差异，因此所谓“趋同”绝非“某个变量取值的相同”（比如市盈率），而是使两个市场在某个变量上存在合理的差值。

  现在，小QFII使得A股和H股市场的打通变成可能，甚至可以说是在“打通”的道路上的里程碑，其意义远超一般的基金。尤其A股市场，更有制度层面的完善意义。但小QFII仅仅是个开始，还有很多工作需要继续加强，比如沪深市场也应建立类似以H股为投资对象的可赎回式基金，让A股市场投资者也能发表对H股股指的意见。同时，在人民币外汇制度还没有步入市场轨道之前，香港的人民币离岸市场似已成必然趋势。当这些工作落到实处时，关于港股与沪深股市估值差异之争才能在实践层面上得到休止，同时也对沪深股市估值体系的完善奠定必要的市场基础，所以说，小QFII还真有大意义。 （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）