⊙石磊 ○主持 于勇

  自10月中国意外加息以来,准备金率和基准利率的提高不断地刺激着股市和债市投资者的神经,稍有此方面的传言,就出现了股债同跌的行情,货币政策的紧缩能够让股市和债市同时下跌么？

  看上去似乎很直观,加息对债券价格的打击是直接的,而提高存款准备金率收紧了银行体系内的流动性,债市里“水浅了”,自然债券价格就会下跌,对于股市来说，加息会影响投资者资产选择的决策，对股市自然不利，而提高存款准备金率冻结的流动性也限制了银行信贷的增长，从而影响了货币供给，降低了对股票的配置需求，从而打击股票价格。

  这似乎顺理成章，但是，尽管货币政策对债券价格的影响无可争议，但对股票价格的作用机制其实并没有上面分析的那么简单。加息提高了购买股票的机会成本，但是在目前实际利率为负值、工业企业的平均资产回报率高达9%以上的时期，谁会因为利率提高了0.25个百分点而选择放弃股票呢，充其量是打个寒战而已。

  那么准备金率的提高会不会通过信贷途径而对股市构成负面影响呢？这几乎已经是共识了，实际上准备金率的提高是通过收紧银行体系流动性间接对信贷产生辅助性影响的，对于银行来说，资金紧张时，即使把3%-3.5%收益的债券资产卖掉去发放6%以上收益的贷款也是划算的，关键的不是银行体系的流动性而是信贷额度，流动性的抽紧一般只是配合信贷额度的紧缩。

  那么信贷额度的紧缩和流动性的抽紧就会对股市构成严重的负面打击了吧？在前三年中是这样的，但是2009年下半年以后事情发生了改变，由于实际负利率，居民和企业的资产已经明显活化，居民的活期存款占比一路飙升，而企业存款也一改前期不断定期化的趋势出现了活期化趋势，笔者估计，目前企业和居民的活期存款占比水平已经较长期趋势水平高出4个百分点，相当于2.3万亿的流动性。也就是说，有2.3万亿的存款由定期存款资产转化为作为支付使用的活期存款。私人部门资产选择偏好的改变抵消了大部分2010年信贷规模控制的作用，货币供应增速的回落已经被货币存量结构性的改变所抵消。实际上这也正是为什么M1与M2的增速早就开始回落，而通货膨胀却仍在上升的原因，并非货币主义在中国已经失灵，而是货币的结构发生了重大变化。

  越来越多的资金正在活化成为各类资产、商品市场上的大买家，以前案板上的生姜蒜，居然成了资产负债表里的项目，房价、股价不过是此消彼长的态势，巨大的资产配置压力正在形成，11月股市虽然转跌，但是邮币市场的再度火爆也表明了流动性并没有被回笼多少，只不过是去“避避风头”。

  如果说在2005-2007年货币供应量的整体增长对股价有明显的影响的话，那么，2010年起，私人部门对各类资产主动配置引发的货币存量结构的改变也将对资产价格构成重大支撑，直到利率上升到足够高的水平。以此看来，以往基金经理们读着信贷和外汇占款数字炒股的方法已经过时了，过低的利率水平已经唤醒了私人部门的主动投资意识，如果加息只是步履蹒跚，那么谁说紧缩无牛市？资金只是在各个资产市场打转而已，一旦风险偏好回升，低利率水平会把资产市场生生逼出来个牛市，货币结构对资产价格产生决定性影响的时代已经拉开帷幕。

  （作者系平安证券固定收益部研究主管）

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