⊙中国银河金控 王邦宜

  ○编辑 杨晓坤

  自10月20日央行加息25个基点以来，债券市场收益率曲线大幅上移，中期债券收益率相比今年低点上升了90至120个基点左右，升幅远远超过央行加息幅度。目前，市场加息预期仍较浓厚，心态依旧敏感，但正所谓物极必反，债券市场配置机会或许已经在恐慌中悄然隐现，债券收益率目前已经具备投资价值，风险已经不大。

  从投资价值的角度看，目前债券收益率明显高于2006年有中债估值以来的平均水平，离最高点也相距不远。12月10日，10年期国债收益率3.89%，比平均水平高34个基点；5年期政策性金融债收益率3.98%，比平均水平高43.9个基点；5年期AAA企业债券收益率5.32%，比平均水平高87.9基点；5年期中期票据收益率5.02%，比平均水平高72.6个基点。另一方面，10年期国债和5年期政策性金融债收益率距最高点约70个基点左右，而中期信用品种收益率距最高点仅50个基点左右。

  假定投资者为明年布局，以一年的时间跨度进行测算，现在买入5年期企业债，即使一年之后收益率在目前基础上回升50个基点，持有期收益率约为3.32%，接近于目前AAA级短期融资券的收益率水平。也就是说，如果明年末市场收益率相比目前回升幅度小于50个基点，持有5年期企业债的策略将优于持有短期融资券、彻底规避利率风险的保守型策略。

  从风险的角度看，影响明年债券市场的最主要因素仍是加息和通胀。目前，债券市场收益率应当已经反映了未来央行继续加息3次左右的预期。由于市场是基于预期运行的，基准利率的升幅并不一定对应市场利率的实际变化，未来央行加息对市场的冲击将逐渐衰减。以上一轮加息周期为例，2004年10月首次加息，2006年8月第二次加息至2.52%，2007年3月之后开始连续加息，至2007年12月基准利率到达4.14%，全年基准利率上升162个基点。而10年期国债收益率全年回升了140个基点，5年期国债回升163个基点，5年期AAA级企业债回升180个基点，与本轮收益率升幅的差距约为50-60个基点。从极限值来看，目前中期信用债券品种收益率距离2006年以来的最高点也仅为50个基点左右。因此，即便未来一年，央行继续大幅加息超过150个基点，基准利率上升到4%，市场收益率在目前基础上的回升幅度应当不大可能超过50个基点。考虑到2007年经济过热、资产泡沫和通货膨胀并存，2011年的经济形势显然难以重现过热，基准利率大幅回升的可能性实际上并不大。

  最近多种迹象表明，央行年内加息的可能性已经越来越小。11月中旬以来，央票一、二级市场利率出现了长时间严重倒挂，而央行并没有相应提高发行利率以扩大发行量，实质上表明了央行并不希望利率出现大幅回升的态度。上周五，央行再次提高存款准备金率，而没有如市场普遍预期的那样进行加息，进一步印证了央行对于利率上升的谨慎态度，也意味着年内不再加息已经趋于明确。尽管11月份CPI高达5.1%，超过预期，但12月份回落的概率很大。12月10日，农业部统计的农产品批发价格总指数为174.3，已经回落至10月末的水平。在国家祭出行政手段进行价格调控的背景下，农产品价格预计不大可能再次出现大幅上涨，11月份CPI预计将是阶段性的高点。因此，货币政策的风险正在逐渐减小，我们倾向于认为明年央行加息的幅度将小于2007年，目前市场收益率应该已经包含了较充分的预期，无论从投资价值还是风险来看，债券市场的买点已经来临。