在政策从紧的压力下， 2011年通货膨胀将呈现前高后低走势，未来货币政策将更多服从经济结构调整而非总量控制的目标，信贷控制和利率调整或将成主要工具。由于货币总量增速仍然较快，实体经济中流动性仍然充裕，政策收紧更多的冲击体现在心理层面，资本市场受到的影响会更大一些。

  当前通胀格局是短期供给冲击和长期货币充裕共同作用的结果。

  与上一轮（2007年）通胀不同，本轮通胀高企的压力，并非来自需求的真实扩张，而是过量的货币推动。2009年和2010年上半年，我国宏观经济体系中虽然流动性充裕，但供给充足，需求下降是主要矛盾，纵使货币过量投放，物价形势也不会演化为通胀。从过程上分析，货币增多推高物价的机制是通过提高现有需求水平、打破当前供求平衡状态来实现的。因此，货币增多要推动物价上升的重要前提，是货币增多提高了当前的有效需求水平。短期内，货币和物价间的直接联系机制仅在市场供求平衡状态下成立，此时货币增多会导致需求平衡状态被打破。

  但是，流动性长期宽裕，货币迟早会由“蜜”变“水”，早晚要引起通胀。实体经济中供需平衡是动态过程，在许多因素的作用下，供需平衡点经常被临时打破。在过量货币的环境中，在供需不平衡向平衡回归的过程中，由于价格的刚性，物价很可能持续上涨。今年以来，受楼市泡沫和地方融资平台的限制，更主要的是，相关利益集团的资产调整转换迟迟没有完成，以至回收货币进度始终无法得到加快，最终使得通胀由潜在压力转化为现实压力。

  一旦价格压力转化为现实，在过量货币的作用下，价格继续上涨的惯性和预期就会形成。显然，此时货币扩张对经济的影响，已跨过了由“蜜”到“水”的时间节点，从而导致了当前社会的高通胀预期和现实的物价压力。

  随着未来经济进入全面复苏阶段，由于对货币需求的增加，即使货币供给没有大幅度回落，流动性充裕程度也会下降，体现为SHIBOR利率（代表同业市场资金利率）和央行票据收益率（代表更上一层级的货币市场——准备金市场）间的利差，将上升一个台阶。我们用于衡量流动性充裕程度的指标，是不同层次货币市场间的利差。从衡量流动性充裕程度的不同层次货币市场间的利差走势看，有两种情况可导致货币流动性的收紧：上游基础货币投放减少，以及下游货币需求增加。因此，流动性充裕与否，是个相对指标，即使货币政策不收紧，随着经济形势走好，按不同层次货币市场利差衡量的流动性充裕程度也将下降。宏观体系中的货币流动性充裕程度，取决于货币投放和货币需求间的组合变动情况。

  从衡量流动性充裕程度的不同层次货币市场间的利差走势看，今年中国的流动性水平在去年下半年提升的基础上，经历了先升后降的态势。一季度，流动性充裕程度延续了2009年下半年的水平；二季度，流动性充裕水平提升；三季度，流动性充裕程度突然下降，紧张程度超过去年下半年，同时伴随有流动性水平波动程度的加大。整体上看，今年我国流动性充裕程度有所下降，并已接近国际金融危机前（2008年）的水平。

  再看CPI环比走势，通过观察各年度CPI环比走势，我们发现，有数据以来（2003年），CPI环比季节波动的规律仅在2007年和2010年被打破，而2007年和2010年正是高通货膨胀压力的异常时期。2010年1至6月的物价走势仍然延续了正常的季节性波动，但随着7月份灾害天气带来的供给冲击，过量货币情势下物价持续上涨点被激发，CPI环比的季节性规律被打破。2010年7月后，CPI环比明显位于超出正常年份的高位运行状态，导致了当前的高通胀局面。

  随着政府货币、经济和行政等多种手段的实施，物价上涨势头已被扭转。在货币回收力度也随之加大的前提下，物价走势将回归季节性波动状态。但直到2010年6月，受抬高的基数影响，CPI同比指数仍居于高位。在高姿态的政策从紧压力下，伴随着资产价格的回落，笔者估计，2011年通货膨胀将呈现前高后低走势：一季度CPI将保持在4%附近，二季度将回落到3%附近，下半年或将跌破3%。所以，明年的通胀形势或许不会有想象的那么高。

  鉴于当前的物价压力，市场也许仍然相信：在央行货币政策转向的情况下，出于风险控制的考虑，商业银行会主动放慢放贷节奏。但11月实际新增贷款规模5640亿，大超市场估计。理论和实践都证明，商业银行的放贷冲动，是导致银行风险的最终根源；银行放贷冲动行为之所以发生，通常是银行经营中的“短视行为”所致。只要商业银行的放贷冲动没有得到控制，货币增速的控制就是一项不可能完成的任务。在现有的经济运行形势和物价走势下，信贷的反弹即使未突破央行政策目标，也会招来货币当局更进一步严厉的收缩措施。所以，在央行公布11月货币数据后，随即出台了上调准备金率的措施。

  但笔者认为，继续上调准备金率压力已下降。在未来外汇占款不出现爆发式增长的前提下，货币增速难以长期维持目前的高增长态势。即使外汇占款形式的货币被动投放仍呈高增长态势，2011年货币回收压力也并不大。根据我国对外贸易和国际金融形势，笔者预计，2011年储备资产将增加4000亿至4500亿美元，按6.4汇率计，被动投放基础货币上限约为28800亿人民币。因此，在货币增长被严格控制（M2增速13%）的假设下，相应需增加基础货币投放2.4万亿，则2011年需要“冲销”的基础货币量约为4808.5亿，仅需上调0.6%的准备金率即可。

  笔者由此推论，未来货币政策将更多服从经济结构调整而非总量控制的目标，信贷控制和利率调整，或将成主要工具。由于货币总量增速仍然较快，流动性仍然充裕；政策收紧更多冲击体现在心理层面，资本市场受到的影响会更大一些。

  （作者系上海证券研究所首席宏观分析师）