⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  本周令投资者一直忐忑不安的各项经济数据得以披露，行情也以“没有加息”为契机形成一次反弹。但在政策趋紧的形势下，央行再次上调准备金率并未使紧缩的“靴子”真正落地，行情在2900点一线仍处于患得患失的区域性震荡中。

  在11月份各项经济数据中，工业增加值增速13.3%，环比略增0.2%；固定资产投资增速24.%，环比略增0.31%；消费增速18.7%，环比微增0.1%；出口增速达到34.9%比较出乎意外，远超23%左右的一致性预期，但这是个“圣诞节”来临的周期性因素，不具有规律性和趋势性。整体上，经济尚处于比较稳健的状态，但增长速度在明显放缓。

  11月份信贷高达5640亿元，自此，今年信贷总量已经达到7.44万亿，全年突破7.5万亿的信贷计划已经没有悬念。11月份M2增速仍达19.5%，明年全年的M2增速预期在15-16%，也明确显示了出货币政策进一步紧缩的方向。

  央行以通过多次上调存款准备金率的方式来遏制银行放贷的冲动，以及对冲外汇占款。四季度以来央行三次提高准备金率大约锁定了10000亿的流动性，再加上央票发行和公开市场回购操作大约回笼了4000-5000亿。而10月份的新增外汇占款为5190亿元，11月份预期也将超过5000亿；10月份新增贷款为5877亿、11月份为5640亿。很明显，目前仅仅依靠量化政策的调控只在回收热钱方面产生作用，对流动性全局管理尤其是通胀管理方面还远远不够力，这是现阶段市场预期普遍转向谨慎，但行情迟缓而不僵滞的主要原因。另一方面，也反映出目前的货币紧缩性调控还远远没到位。

  11月份CPI再创新高，更值得关注的是PPI环比在加速上涨，这说明下半年起上游大宗商品价格显著上涨后已经开始向下游传导，进一步提示后期通胀压力比较大。如果进一步分析，12月份CPI可能因为去年基数翘尾的原因会小幅回落到4.5%左右，但这并不能说明通胀缓解。明年1月份起在翘尾因素消失、节假日消费高峰来临、PPI进一步传导、低端劳动力价格在新劳动合同期的全面上涨、环境税开征与资源税调整、“十二五”元年地方政府投资冲动等多种因素综合作用下，明年一季度CPI可能仍会冲高。

  目前，负利率已经高达2.6%，按常理应该加息；PPI向下游传导也意味着粮价撬动的结构性通胀已有扩散趋势，为了“管理通胀预期”也该加息。但如同之前5次上调准备金率对遏制通胀作用不大一样，通过调升准备金率回收的只是银行体系内的资金，而今年以来流动性泛滥且四处进行价格投机的，主要是规模越来越庞大的“体系外的资金”，这部分流动性对价格型调控更敏感，数量型调控对其束缚力十分有限。因此，在CPI再创新高之时，上调准备金率并没有解除加息警报。

  谁都知道如今行情的兴衰维系于流动性。在整体局势上，如今的流动性在跟事关资金价格的政策博弈，政策又在与通胀形势博弈，通胀形势很大程度上又取决于美元，在这种“立体式博弈”形势下，行情还很难作出方向性选择。市场方面，临近年终，行情中有为了提高年终净值的，有为了年终结算而回吐的，有为了明年布局的，有为了炒作年终题材的……这说明年终阶段的行情不具备持续上涨的凝聚力，也不具有单边下跌的集中动力，仍是“指数在忐忑中拉锯震荡，个股在患得患失中涨跌分化”的格局。