⊙刘利刚

  央行将用什么样的“池子”管理或吸收流动性，这个问题自央行行长周小川提出后，引发了市场的广泛猜测与热议。日前，周小川在北大的演讲中揭开了谜底：这可以吸纳因热钱流入带来的全部流动性，典型的“池子”是外汇储备。但笔者认为，除了外汇储备这个“池子”外，为了更有效地对冲热钱流入，中国债券市场可以成为外汇储备之外的另一个“池子”。

  不难发现，“池子说”之所以引发当前市场的高度关注，主要是因为当前中国面临大规模热钱流入的压力。由于人民币升值和国内资产价格上升潜力都较大，中国已经成为国际热钱首选的流入地之一，而大规模资本流入，必然会增大国内通胀压力，加大资产泡沫风险。

  目前，央行治理热钱的典型做法是，通过发行央票对冲外汇占款的方式，减轻热钱流入对实体经济的直接冲击。这样操作的结果，是中国大量增加外汇储备，并积聚下巨额的外汇储备，外汇储备自然成了“资产池”。

  但问题是这个“池子”在不断扩大，外汇储备也造成了越来越多的麻烦。迄今中国央行已持有的约2.5万亿美元外汇储备正面临汇率与利率的双重损失。从汇率变动趋势分析，由于中国外汇储备主要以美元为主，但美元当前正处于长期贬值通道之中，这意味着持有美元外汇储备将遭遇重大损失。同时，从利率变动趋势来看，当前美国经济形势仍然较弱，美联储选择接近于“零利率”政策，并且这一政策还将可能持续更长时间，这预示了中国持有巨额美元储备将承受中美利差的较大损失。也就是说，将外汇储备作为一个典型的“池子”，其实也面临了较大的金融风险。

  当然，央行选择对冲热钱流入压力的传统方式，是不得已而为之，因为目前中国的金融市场仍然欠成熟，如果资本项目贸然开放，可能会带来大规模跨境投机，引发金融风险。但在笔者看来，考虑到将外汇储备作为“池子”也会面临较大金融风险，所以应当考虑寻找更多的“池子”，其中国内债券市场可作为吸纳热钱流入带来流动性的又一个“池子”。

  之所以这么看，是因为当前债券存量已达19万亿元的中国债券市场规模不可谓不大，所占GDP比重约为60%。但市场结构仍然相当不完善，国债、金融债和央行票据所占市场比重约为70%，公司债和企业债所占比重却仅为7%，也就是说，中国企业从债券市场上筹集的资金量仍然相当少。另外，目前中国债券市场的交易量也不高，这主要是由于大量流动性难以找到更好的债券投资标的，使得国内许多金融机构选择了“购买债券并持有到期”的投资策略。正是由于债券交易的不活跃，短期套利资本就不愿进入债市，所以国内债券市场的主要交易者仍然是国有大型金融机构。

  当然，正是目前中国债券市场的不活跃现状，揭示了这一市场未来具有广阔的发展潜力。首先，当前市场流动性仍相当充裕，国内债券市场具有发行更大规模债券的巨大潜力；其次，鼓励企业和地方政府从债券市场获得更多资金，将有利于减轻银行体系的压力，为银行系统转移风险提供了“减压阀”；其三，能进一步开拓债券市场的投资功能，通过引进做空机制、为市场提供更多衍生品工具、完善进入和退出机制等措施，吸引短期套利资本的入场，减轻短期资本进入构成对房地产等市场的压力。

  可见，从现有规模及未来发展前景来看，把中国债券市场作为吸纳热钱流入带来流动性的一个“池子”， 是个不错的选择。将热钱“滞留”在国内债券市场内，将有助于推动中国债券市场的长足发展，也将有利于增强中国金融体系的稳定性。 （作者系澳新银行大中华区经济研究总监，经济学博士）