⊙沈建光

  对中国物价上涨压力的多角度观察

  1.中国产能过剩到底有多大。

  关于中国的产能是否过剩，讨论一直没有中断过。由于中国缺乏产能利用率等探讨中国产能的有效指标，产能情况究竟如何，始终莫衷一是。我们从几方面对中国的供给情况进行探讨，结果发现，目前中国并不存在大规模的产能过剩状态。特别是刘易斯拐点出现以后，劳动工资的上涨不再支持供大于求的传统状态。

  产能缺口究竟有多大？由于中国经济增长处于快速发展变化的过程中，测量产能缺口难度很大。IMF通过统计方法以及基于增长核算的方法，对产能缺口进行分析，多数结果大多支持一个结论，即目前产出已基本平衡，不存在严重的产能过剩情况。

  淘汰落后产能。2008年底很多产业的过剩产能已经得到了调整，但是应对危机而采取的一系列刺激政策，投资加速又促进了产能过剩出现反弹。今年以来，淘汰落后产能的步伐不断加快，工信部发布统计数据显示，截至9月底，除个别特殊情况外，18个工业行业2087家淘汰落后产能企业均已关停，大部分落后设备已拆除。我们认为目前的产能过剩更确切的应该成为“落后产能过剩”，而优质产能不存在过剩局面。

  刘易斯拐点出现，劳动力供给由“过剩”转为“紧缺”。分析供给方面，劳动力情况变化值得注意。我们认为“刘易斯”拐点出现，是一个阶段性标志，代表着劳动力供给由过剩转为不足，生产劳动成本上涨，给供给方面的增加带来实质的影响。考虑经过“刘易斯拐点后”日本和韩国的情况，我们发现二国均出现了成本推动的通货膨胀的情况。

  2.国内流动性过剩情况如何。

  从需求的角度来看，我们认为，在未来强劲内需带动下，通胀压力将进一步加大。近几年，中国货币数量激增，为通胀埋下隐忧。从中国历史通胀来分析，每次通胀前都伴随着货币投放量的增加。如今中国的货币流动性已经超过以往，通胀风险岂不更令人担心。尽管从历史上看，货币供应量与通胀之间的传导具有时滞亦非稳定，但由于长期货币供应量已经造成流动性宽松，未来通胀压力仍然不容小视。

  3.资产泡沫不容小视。

  房地产方面：当前房地产市场泡沫严重。2009年，在国家信贷和税收等相关政策的刺激下，房地产业迅速升温，其速度和程度甚至超过2007年。尽管当前政府已经出台打压房地产的投机行为，但房价较高的局面仍然没有有效缓解。较高的资产泡沫和严厉的打压措施，让游资转向它处，更多的炒作行为加大了物价上涨压力。

  股市方面：尽管当前股市整体水平低于2007年，但这主要是受大盘股拖累，实际上中小盘股却整体呈现上涨趋势。

  通过上述分析，我们发现目前通胀已经具有长期性特征。从供给角度来讲，一直以来的产能过剩现象已经发生改变。特别是刘易斯拐点出现以后，劳动工资的上涨不再支持供大于求的传统状态。从需求角度，我们认为，当前中国经济强劲，需求较为旺盛，特别是近几年货币增发，为居民购买提供了更大的空间，需求更加旺盛。另外，高资产泡沫和资源价格调整也为通胀加上隐忧。

  通胀条件下的政策选择

  1.货币政策面临长期紧缩压力。

  国际经验表明刘易斯拐点以后，货币面临收紧压力。我们对比日本、韩国的情况，发现两个国家在经过刘易斯拐点以后，都存在较长时间的货币收紧的阶段。因而长期来看，货币政策应保持灵活性，同时要采取偏紧的手段，以应对“刘易斯拐点”后面临的较大通胀压力。

  在应对通胀的政策方面，历史也有很多值得借鉴之处。2008年，为了防止经济增长由偏快转为过热、价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，中国的宏观政策基调转为稳健的财政政策和从紧的货币政策，以后直到全球金融危机爆发，宏观政策才转为积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

  目前，为应对本轮物价上涨，中国已经采取了多种行动。央行已多次调高存款准备金率并实施了一次加息。国务院也出台了包括大力发展农业生产、稳定农副产品供应、降低农副产品流通成本、发放价格临时补贴、建立社会救助和保障标准与物价上涨挂钩的联动机制、建立市场价格调控部际联席会议制度等稳定消费价格的16项措施。各部委纷纷采取组合拳，管控力度之大实属罕见。这些政策从短期来看，可以取得一定的效果，是值得肯定的。

  但是，当通胀已成为长期存在的压力时，防通胀任务也将变得更加艰巨，需要灵活运用更多有效的政策手段。我们认为，由于目前存款准备金率已经达到18。5%，进一步上调的空间存在，但已经有限。因此我们建议进一步采用加息这一价格型工具，到明年年末，考虑将一年期存款利息增加150-200个基点，以确保负利率消失，这样才可以有效地缓解通胀压力。

  2.避免货币收紧过快带来企业利润大幅下滑。

  无论是上调存款准备金率还是加息都会对企业的利润率造成影响，使得企业的资金周转紧张，造成利润率下降。2007-2008年6次加息周期以后，企业利润率下降明显。从国家统计局公布的数据来看，2007年全国规模以上工业企业实现利润同比增长约为40%，而2008年这一指标降为约15%，如果考虑到下半年金融危机可能带来的影响，那么仅2008年上半年的企业利润增速也下滑到20%左右。因此为了减缓加息对于企业利润的影响，央行尽量选择非对称加息。

  例如10月19日加息中，央行采取的这是让较长期限的存款利率提高幅度更大的非对称加息。其中，二年期存款利率上调0.46个百分点，从现行的2.79%上调至3.25%，三年期存款利率上调0.52个百分点，从3.33%上调至3.85%，五年期存款利率提高0.60个百分点，从3.6%提高至4.2%。贷款利率方面，一年期以上贷款利率仅提高0.20个百分点。我们认为，如此加息，可以减缓加息给企业贷款带来的压力，防止利润过度下滑。

  虽然加息和上调存款准备金率都会引起投资者恐慌，但我们认为通胀失控才是引发股市动荡的主要原因。从历史情况来分析，我们认为一般加息对股市的影响将大于准备金率的上调，但是何时是引发放下拐点仍不确定。2007年，央行一共加息6次，而对股市的打压影响直到第5次加息之后才真正显现。因此，流动性过剩和热钱的冲击会使股市在加息的周期中震荡，一次加息对股市的冲击不会太大，几次加息后通胀预期仍然高涨才会对股市造成打压。

  3.宽财政避免经济增长过度放缓。

  为配合从紧的货币政策，我们认为只有实行宽松的财政政策，才能稳增长。在阴晴难料的国际经济大环境下，中国经济依然强劲。11月份中国制造业采购经理人指数升至55.2%，连续第四个月走高。并且此PMI指数已经连续21个月位于50以上，显示当前中国制造业增长势头明显，经济运行较为稳定。伴随着岁末传统消费旺季的来临，11月份消费势头将依然强劲，社会消费品零售同比增长18.7%，超过10月份0.1个百分点。

  投资方面，由于四季度大量保障性住房正处于投入建设阶段，4万亿经济刺激项目也接近尾声，因此前11个月的城镇固定资产投资累计增长24.9%，高于前10月24.4%的水平。而由于减少了为达节能减排目标限制生产行为， 11月份工业增加值同比增长13.3%，比10月份加快0.2个百分点。

  预计四季度中国经济增长将有所下降，GDP同比增长将放缓至9%至9.5%，2010年GDP同比增速略超10%。而由于明年是第12个五年计划的第一年，由于关于未来五年的各项布局均要落实，因此预计投资依然保持强劲。高速铁路、水电站、农业生产基础设施方面的投资仍将是热点。

  特别是，政府将2011年的保障性住房建设目标提高至1000万，必将带动相关投资，并将缓解低收入居民的住房压力。我们认为，如果能够吸取07-08年宏观调控的经验和教训(当时为稳健的财政政策和从紧的货币政策)，采取宽松的财政政策，即可在通胀压力尚未失控的情况下，保持经济增长和物价的稳定。

  4.加大转移支付力度。

  我们认为未来五年，应该优先考虑还富于民。目前，长期通胀压力较大，负利率时间已经持续过长，居民储户面临着更大的财富转移，因此加大转移支付在未来的几年内，显得更为重要。

  一方面，我们认为，刘易斯拐点已经出现，劳动力工资不断上涨，将成为缩小收入差距的市场力量。另一方面，从政府的角度，我们认为，通过适当的减少个人所得税，提高国企分红，改变长期的负利率情况三项措施，将极大地提高个人收入水平，尤其是提高低收入者的收入水平。

  我们估算，如果未来五年内，如果税收减少1000亿，国企分红增加2万亿，“负利率”损失减少2万亿，那么“十二五”期间，4万多亿的财富将为收入分配改革，将为藏富于民，提供充足的空间。

  （作者系瑞穗证券（亚洲）首席经济学家）

  从供给角度看，一直以来的产能过剩现象已经随着需求的大幅提高和落后产能的淘汰而发生改变。从需求角度看，当前中国经济强劲，需求旺盛，特别是近几年货币增发，为居民购买提供了更大的空间。另外，高资产泡沫和资源价格调整也为通胀加上隐忧。所以，对物价上涨压力可能具有的长期性和趋势性要有充分认识。