⊙中国光大银行 盛宏清

  ○编辑 杨晓坤

  30日人民币对美元汇率中间价为6.6229，较年初升值3.01%，升值幅度恰恰集中在“二次汇改”后的下半年。而且，就海外NDF市场价格看，人民币汇率升值预期幅度正在日益扩大。“汇改”为何阻挡不了人民币汇率升值步伐？原因在于人民币升值具有趋势性，升值预期仍未消解，外汇市场客户成为人民币负债方或美元资产方的意愿都不是很强，提前结汇的压力始终存在。

  国际压力聚焦人民币汇率

  危机期间国际经济金融问题很容易政治化，背后是国家利益驱动。从经济增长和政策需求看，由于发达国家经济复苏进程艰难曲折，在利率政策和货币数量宽松政策失灵、财政政策捉襟见肘的条件下，各国都有利用汇率贬值政策促进出口拉动各自国内需求的动机。就目前看，美国经济复苏进程远远低于年初预期，2010年1-3季度美国GDP增长环比折年率分别为3.7%、1.7%与2.0%，低于年初官方预计的年均4.6%的水平，并且，未来经济复苏前景也不容乐观。欧元区的德国和法国经济复苏表现略微好一些，但由于主权债务危机时不时泛起，整个欧元区摆脱泥潭仍需时日。日本经济复苏乏力，仍在通货紧缩中挣扎。由此，在汇率政策态度上，美国希望美元汇率不要过于走强，以汇率相对弱势促进出口来带动国内经济复苏，并在人民币汇率上频举大棒；日本希望日元不要过度升值，且政府以80为底线进行干预；欧元区也不希望欧元走强。与三大经济体复苏艰难相对照，中国经济持续平稳运行，投资、出口、贸易顺差均在较快水平上运行，因而国际汇率压力聚焦在人民币上。年末人民币对美元大幅度升值同国家主席访美创造良好气氛有一定联系。

  贸易顺差推升升值压力

  尽管G20峰会未就汇率变动与贸易差额/GDP指标限额达成一致，但是，经常项目平衡，特别是其中占主体的贸易平衡是分析均衡汇率的基石。例如国际货币基金组织（IMF）通常持有如下观点：如果一个国家在中期内贸易差额超过均衡值，其汇率就被认为存在低估，反之则为高估；贸易差额超过或低于均衡值越多，汇率低估或高估程度就越高。从贸易差额看，全球贸易不平衡主要体现在美国和德国、日本、中国身上。最近10年，美国贸易逆差占GDP比重持续运行在3%-6%的水平；而德国贸易顺差占GDP比重约在2%-10%的水平，日本贸易顺差/GDP约在3%以内的水平，中国贸易顺差/GDP约在2%-7%的水平。目前，美国GDP年度总量和德国、日本、中国三国加总相当，美国的贸易逆差规模及GDP占比基本上等于三国的贸易顺差规模及GDP占比。由此，如果单纯考虑贸易差额的表现，美元将呈现弱势，而欧元、日元、人民币具有升值压力。另一方面，鉴于欧元区主权债务危机和日本贸易顺差/GDP缩小趋势，具有升值压力的三个货币中，人民币汇率升值压力最大。

  市场充斥人民币升值预期

  在今年6月份人民币汇率改革扩大波动区间后，外汇市场人民币对美元汇率升值预期曾有短暂的下降，但由于国际经济复苏进程的分化，人民币汇率升值预期重新燃起，尤其在10月份表现强劲。随后，由于11月份国家外汇管理局出台59号文件，人民币升值预期幅度有所缩窄，但升值预期持续存在。目前境内市场预期人民币对美元远期1年升值约1.1%的幅度，境外NDF预期人民币对美元1年升值约2.33%的幅度。总体看，今年下半年，人民币对美元汇率波动特征为，双边基础上呈现单边略多倾向，在单边倾向中人民币升值又具有阶段性脉冲性质，如9月份升值约0.65%，10月份升值约1.08%，11月份G20会议前后两周升值约1.12%。当前人民币升值预期主要根植于良好经济增长形势、通货膨胀高企和利差汇差预期：在美国QE可能接二连三排列的情况下，中国持续平稳经济增长和较高投资回报诱使国际资本持续流入；如果国际大宗商品持续走高，市场机构认为中国管理层可能利用汇率升值应对输入型通货膨胀；未来可能的加息动作进一步扩大中美利差。由此，资本流入、加息、升值等相互交织，相互作用，都给市场增添人民币汇率升值预期。