2009年以来，中小板指数的上涨幅度大大强于沪深300指数及上证综指。A股市场逐渐凸显的“结构性估值泡沫”现象，已经成为很多投资者的切身感受。

  根据沪深两大证券交易所的市场统计数据，截至12月24日收盘，上证指数成分股的平均市盈率为21.74倍、深市主板平均市盈率为35.7倍、中小板的平均市盈率为56.39倍、而创业板的平均市盈率高达78.9倍。

  AH股折溢价分析

  当然，投资者更关心的问题是上述“结构性泡沫”现象能否持续：大盘股与小盘股的估值水平未来能否实现趋同？换句话说，A股市场的“二八转换行情”何时到来？当前市场对这一问题的关注，已经达到近乎白热化的程度。我个人认为，在对“市场为何形成当前的风格”这一问题给出合乎事实和逻辑的解释之前，便对市场风格何时切换发表预测和评论，有舍本逐末之嫌。而且很多相关的分析都有意无意地忽略了以下的可能性——即“二八转换行情”只是一个传说，永远都不会到来。现实表明这种可能性是存在的，毕竟2010年年初以来的A股市场走势，已经使前期各路分析师对市场“风格转换”的一次次猜测化为浮云。

  如果单纯地从上述几个板块的行情或估值指标出发进行分析，我们确实很难对当前A股市场的“结构性泡沫”现象给出满意的解释。因此，在对上述问题展开分析和讨论之前，我们先来关注一个看似与此无关的问题：即AH股之间的折溢价。

  从图1的数据可以看出，以恒生AH股溢价指数为基准，除了2006年年初和年中两段较短的时间之外，A股与H股相比在期间的较长时间内都处于溢价的状态，直到近期二者的比价重新趋近于1。因此，“A股对H股溢价低于合理水平”经常在市场情绪普遍乐观时被作为看好后市的理由。

  不过稍作分析不难发现，恒生AH股溢价指数并不是一个很好的指标。主要原因在于，恒生AH股溢价指数根据纳入指数计算的成分股A股及H股的流通市值总和加权平均计算。但对A股市场上不少大盘股而言，“流通市值”并不等同于自由流通市值，恒生AH股溢价指数的计算方法，使少数成分股在指数当中占据了压倒性的权重，中小盘股对指数的影响无从体现。

  从成分股折溢价相关数据可以看出，截至12月24日恒生AH股溢价指数的65只成分股当中有约70%处于溢价状态，且溢价幅度在40%以上的成分股数量多达一半，而折价幅度最高的成分股也只有20%左右。结合图1当中该指数的表现可以看出，将其作为判断AH折溢价的基准，确实存在明显的问题，“A股对H股溢价低于合理水平”的说法缺乏合理依据。

  表面上看，A股相对H股的折价率较高的多为银行、保险等金融业，以及与基础设施建设相关的钢铁、建材等行业的成分股，似乎表明香港市场投资者对上述行业的偏好。然而，上述分析无法解释相关数据体现的一些现象：同为银行股，为何招行、农行以及建行的A股相对H股有20%左右的折价，而中信银行却有25%的溢价？同属煤炭行业，为何中国神华折价10%，而兖州煤业溢价超过40%？由此可见，上述分析当中“两个市场投资者的行业观点不一致”的说法经不起事实的检验。因此，我们需要寻找新的答案。

  一些数据或许可以给我们一些有益的提示。简单的观察可以发现：虽然不存在严格的关系，但总体上随着成分股A股市场上自由流通市值的减少，其A股相对于H股的溢价幅度逐渐上升。为了验证上述关系，用统计软件对所有65个成分股AH股溢价幅度与自由流通市值之间的相关性进行回归分析，结果表明：AH折溢价的差别，约有一半可以用自由流通市值的差别解释；成分股A股市场的自由流通市值总额每翻一番，其A股相对H股的溢价约下降31个百分点。

  由此可见，也许香港市场的投资者确实对金融行业以及基础设施建设相关行业有偏好，但真正对恒生AH股溢价指数成分股的AH股折溢价起到决定性作用的，却是它们在A股市场上的自由流通市值大小。从这个角度看，AH股折溢价现象与上文中A股市场的“结构性泡沫”现象二者之间有高度的相似性，在分析时应该可以将其作为同一个问题看待。

  大市值股票仍将“步履蹒跚”

  与许多问题一样，A股市场当前“结构性估值泡沫”的现象应该是多种因素共同作用的结果。由于A股市场目前仍然主要由短期投机资金推动，因此市场参与者的心态和行为对市场走势有重要的影响。行为金融学上的“损失厌恶（loss aversion）”和“后悔规避（regret avoidance）”等概念可以部分解释这一现象。

  当然，造成“结构性估值泡沫”现象的，绝不仅仅是行为金融方面的因素。举个简单的例子：一个中小板上市公司的主要股东兼管理者，显然比一家国有大型上市公司的管理者更加关注自身公司的股价表现，无论是出于解禁减持的考虑还是其他目的。创业板综指前期的强势表现恰好在其首批上市公司的法人股解禁前后的期间，这应该不仅仅是一种巧合。

  至于为何上述“结构性估值泡沫”现象只存在于A股市场，而并未在港股等其他市场上出现的问题，A股市场上投机交易的相对活跃是其主要原因，归根结底是资金泛滥与实际可流通证券的供给相对不足之间的矛盾。当估值水平偏高，参与者普遍追求短期利润时，市场上的投机资金就会像流水一样，向阻力最小的地方运动，从而推高小市值股票的估值水平。

  在解决“市场为何形成当前的风格”这一问题之后，我们终于可以回答前文提出的另一个问题了：A股市场的“二八转换行情”何时到来？由于当前小市值股票的高估值是由投机资金推动的，而后者的“羊群效应”以及追求短期收益的特性，决定了其不会放弃小市值股票，而转战大市值股票需要更多资金推动、同时短期收益期望相对较低。因此，A股市场的“二八转换行情”，很可能只是一个美丽的传说。即使未来小市值股票的估值水平随着中小板、创业板的持续扩容而下降，也并不意味着大市值股票的“估值修复”。

  不过存在一种例外情况：如果交易成本显著提高，导致短线投机交易的期望收益下降，则投机者有可能愿意转战估值水平相对较低的大盘股，并接受较长的持有期，以降低风险。这可能也是2007年“5.30”印花税调整之后，上证指数创下6124点峰值的主要原因之一。但从当前的经济和市场环境来看，上述情况中短期内出现的可能性微乎其微。

  （广发期货 刘继超 编辑 梁伟）