——数量型工具对冲作用的局限

  郭田勇

  鉴于我国CPI去年11月已达5.1%，保持物价总水平的基本稳定已成了我国宏观经济政策的着力点。为此，货币政策已由适度宽松转向稳健，这一转变也正是基于管理通胀预期、防止物价水平进一步上升的目的。

  那么，稳健货币政策的内涵是什么？我认为，有两方面的内容至关重要。第一，要使货币条件回归常态。应当承认，在适度宽松货币政策的导向下，我国广义货币M2增长的增速是畸高的，2009年达到了30%，2010年预计仍为19%左右。如此高的货币增长形成了通胀和资产泡沫的隐患。因此，稳健货币政策的首要任务，是使2011年的M2增长速度回落到正常空间，依笔者之见，15%左右或许是较为合理的水平。由于我国是间接融资主导的金融模式，为达到这一目标，银行信贷增量也需在上年7.5万亿目标的基础上适度降低。

  第二，稳健货币政策意味着未来价格型货币政策工具的作用空间将加大。央行在前期的宏观调控中，主要倚重法定存款准备金率、央票等数量型政策工具，意在通过对冲操作加强对流动性的管理，而对利率、汇率等价格型工具的使用则极为慎重。

  对于第一点，货币条件回归常态，目前各方已基本达成共识，但对于第二点，目前争议不小。比如有观点认为加息无法抑制通胀，也有观点认为加息的效果不如提高准备金率。为论证我的观点，以下三个方面的原因最为重要。

  首先，价格型工具更具宣示效应。要管理通胀预期，就必须发挥政策的宣示效应。去年央行多次调高准备金率，但我很直观感觉到一个问题，我周围的一些非金融行业的朋友、甚至我的父母，都问我“央行上调准备金率究竟是怎么回事”，他们不知道这跟自己有什么关系。而且，很多人也认为上调存款准备金率是针对商业银行的，跟他们没啥关系。但央行加息以后，大家的感觉很明确，马上就知道：钱放到银行里面会更值钱了。这样，减缓通胀预期的效果立竿见影。因此，我认为在通胀预期管理上，利率工具的使用显然更具有效性。

  其次，数量型工具的对冲作用是值得怀疑的。央行官员多次表示，对于国际收支顺差（包括热钱流入）形成的基础货币投放，央行进行了100%的对冲，并认为全部对冲以后，国内就不会存在货币偏多的问题。其实，我认为这一观点是有疑问的。比如说，境外热钱通常目标很明确，流入中国换成人民币之后，会进入到资产市场或者商品市场中。表面上看，央行通过数量型工具操作能把这块资金对冲掉，但是这很容易出现一个问题，对冲之后是从银行体系收回来一部分钱，而且，有可能是所谓冷钱。而换成人民币的那一部分热钱，活跃性很强，目的也很明确，依然要流到资产或商品市场中去。这样，由于央行对冲，尽管从总量上人民币存量没变，但存量货币的结构和功能却已发生了变化。或者说，由于货币流通速度在加快，导致能够行使流通手段职能的货币总量将会大大增加，这无疑将会助推通胀和资产泡沫。可见，即便是100%的对冲，其实际效果依然是有局限性的。

  提高利率正可以弥补这一漏洞，因为利率升高，将会降低通胀和资产泡沫预期，这样，境外基于投机目的流入到境内的热钱会减少。当然，由于中外利差的增大，的确有可能引来一些非投机炒作性的套利资金。对此，我的观点是，一方面，我们要加强资本账户管理，另一方面，作为代价，可以把固定收益市场开辟成热钱池，如周小川行长所言，我们无法完全让热钱不赚钱。进入固定收益市场套取一部分利差，对物价和资产价格并不会形成太大冲击，我们得要承受这样的代价。

  其三，价格型工具的使用可为数量型工具打开空间。就央行现有的两个主要的数量型工具来看，准备金率已达到历史高点，央票由于各家银行存在加息预期，导致其发行受阻。相比之下，价格型工具的作用便凸显了出来。相对于目前的通胀率，实际利率水平仍保持在一个较低的水平上，所以未来加息工具的运用还存在着较大空间。当然，利率上调后，也自然会为数量型工具的使用打开了空间。

  基于上述分析，笔者认为，在稳健货币政策导向下，价格型货币政策工具的使用力度应不断加大，我国利率政策的目标，至少应使名义存款利率上调至与物价大致接近。与此同时，2011年，特别是上半年，可考虑进一步增大人民币汇率的弹性，这将有助于遏制国内的通胀势头。

  （作者系中央财经大学中国银行业研究中心主任、教授）