■ 新湖期货 方美娣

  中国的股指期货元年已然落幕。从上市到现在8个多月的运行情况看，沪深300股指期货上市后交割平稳，运行有序，给广大投资者交了一份满意答卷。但仍有部分市场人士经常将股市的下跌归咎于股指期货，如从上市初期的“暴跌推手”到2010年6月中旬“到期日魔咒”，再到11月中旬的“加油砸盘”。 然而国际大量实证表明，股指期货不是相应现货市场的“助跌器”，也不会改变股票市场长期运行趋势。相反，它更是股票市场的“稳定器”，有助于股票市场的平稳运行。下文将从国际危机期间全球主要股票市场波动性表现以及国内股指期货前后上证综指波动性表现两个角度来分析股指期货推出对中国股票市场的深远影响。

  市场波动性（Volatility）是指市场价格对信息反应而引起的波动程度，描述了市场的风险度量值。由于波动性对于市场运行效率十分重要，且与市场信息效率的联系非常紧密。因此世界各个国家或地区在推出股指期货时，均相当重视其对于股票现货市场波动性的影响。

  金融危机时期全球四只股指表现：

  2007年美国次货危机爆发以后，全球金融市场可以用哀鸿遍野四个字来形容。但在市场持续下跌过程中，不同国家不同地区的股市走势也出现了明显的分化。2008年1月至8月期间，全球股市跌幅排名前三位为国内三只主要股指（沪深300、深圳成指和上证综指），跌幅均超过55%；而美国作为次贷危机发源地，道琼指数和标准普尔500指数跌幅较为平缓，接近11%。日本日经225指数、英国伦敦FTSE100指数、法国巴黎CAC40指数跌幅也位于10%-20%区间。

  我们选取了2005年1月到2008年8月期间全球四只主要股指（道琼指数、恒生指数、KOSPI200、上证综指）为样本，将缺乏股指期货的上证综指与其他三只指数进行比较分析，以确认其中存在的差异。通过GARCH（1，1）模型比较，结果显示上证综指极限波动率最大（值为3.19），而道琼指数的极限波动率为0.90，KOSPI200极限波动率为1.34，恒生指数极限波动率为1.67。从以上比较结果可以看出，美国、欧洲及日本等国家的指数表现反而好于中国的表现可以验证，正是因为股指期货的存在对冲了市场系统性下挫幅度，从而使得危机源头国家的股市表现相对于其他国家（中国）显得更加稳健成熟。

  股指期货推出前后上证综指表现：

  到2011年12月31日为止，沪深300股指期货已经平稳走过174个交易日。沪深300股指期货上市前后，恰逢海内外市场一系列重大利空事件冲击。4月16日房地产调控政策出台和欧洲金融危机蔓延，全球股票市场应声下跌。然而通过事实数据观察，我们发现股票现货市场波动幅度反而有所降低。来自国内有关研究机构的统计数据表明，今年4月16日股指期货上市以来至12月17日的164个交易日，上证综指日均波动幅度只有1.928%，远低于该指数在沪深300股指期货上市前2.792%的日均波动幅度；沪深300现货指数自4月16日以来的164个交易日，日均波动幅度则只有2.121%，远低于该指数在股指期货上市前2.968%的日均波动幅度。即沪深300股指期货推出后，A股市场的波动率较推出前有大幅下降约0.7个百分点，其积极作用不言自明。

  从以上两个角度来看，我们可以发现股指期货的推出对中国股市发挥了积极的作用。但限于目前股指市场规模较小，投资者结构比例有待进一步完善等原因，股指期货“增强现货市场弹性”功能还未能充分有效发挥。随着中金所陆续完善股指期货市场相关法律法规，市场规模越来越大，投资者结构比例趋于更加平衡，期指市场才能充分发挥价格指引功能，更好地服务于国内资本市场。（CIS）