⊙桂浩明

  进入2011年，新股继续保持高密度发行。仅在第一个交易周的4天中，沪深两市就有15家公司在发行。这样的节奏，的确是前所未有。有人将其与去年沪深股市融资规模高达近万亿元列世界第一，而股市表现差强人意在国际上排名倒数第三的状况相联系，认为高速扩容抑制了股市行情，进而对新股大规模发行提出了不同看法。

  应该承认，在沪深股市，供求关系始终是影响行情的一个因素。特别是在两市的初创期，有关部门也每每以干预股票的供求关系来调控市场。其中最为典型的就是在1994年，暂停新股发行被列为三大“救市”政策的核心内容推出。无疑，在当时的历史条件下，这样做是有效的。但这毕竟只是治标之举。股票不可能不发，这是股市的融资功能所决定的。更何况，一个市场如果不扩容，那实际上就失去生命力了。沪深B股就是最好的例子。相反，真正的大牛市，都是在扩容高潮中发展起来的。

  可能有人会问：新股可以发，但现在这样的节奏是否太快了，超出了市场实际承受力？对此，笔者以为要作具体分析。以目前两市约20万亿元的流通市值来说，去年发行新股和上市公司再融资，扩容近1万亿元，两者之间基本匹配。眼下这段时间，新股发行规模在1500亿元左右，相对于目前市场上的存量资金以及每天的成交量，也不能算特别大。因为在过去，发行规模与市场规模之比，要比现在悬殊得多。而之所以现在人们对新股发行很敏感，最主要是因为发行密度确实相当高，但现在市场规模也大了。往浴缸里倒一盆水与往游泳池里倒一缸水，哪个影响大呢？答案还是很清楚的。离开了当前的市场实情来谈论扩容的节奏与规模，没有什么意义。

  实际上，对于现在的一级市场来说，最大的问题并不在于股票发得太多、太密。根据目前的规则，只要相关公司符合发行条件，就应允许其发行，人为地控制发行节奏，只能导致寻租行为，滋生腐败。不过，发行价偏高确是事实。现在，一级市场的发行市盈率要明显超过同类股票在二级市场的市盈率。一直受到投资者诟病的“三高现象”，其源头也就在此。

  为抑制新股高价发行，管理层采取过许多措施，包括一再修改发行过程中的询价与定价规则等。关键问题是新股在某种程度上还是相对“稀缺”的，而且买到新股通常都能获利。正是这种“新股不败”的情结，使得一级市场上囤积起了一支巨大的“打新”资金队伍。也因为有了这样的资金队伍，新股发行价能被推得那么高，相应也为新股的高密度发行提供了条件。要解决这个问题，最好的办法是形成有效的市场约束，而这种约束，说白了，就是将发行节奏交给市场。譬如说，相关方面只负责对公司募股行为本身的审核，至于什么时候发行，则让公司在规定的时间段（譬如半年或一年）中自行选择，如果市场火暴，发行价被定得高，这样就有很多公司都会挤在这个时候发行，这自然会影响供求关系，最后使得发行价趋于合理。反过来，如果市况不佳，新股发行乏人问津，相关公司也就会避免在此时募股，这自然减轻了市场的压力。在这里，股票的发行节奏就成为一种自发的市场调节手段，人们对所谓的高密度发行的抱怨，也就迎刃而解了。

  在市场经济体系下，股票的高密度发行是行情向好的标志，这应该也是沪深股市所希望看到的局面。问题显然是，现在的高密度发行还是带有行政行为的影子，投资者对此有所不满，自然可以理解。不过，如果只是把矛头对准高密度发行，只能是缘木求鱼，并不能真正化解矛盾。对新股的高密度发行及影响，投资者还需有理性的认识。当然，我们也衷心希望管理层在对新股发行制度改革方面，能有更大更新的举措，让发行真正走向市场化。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）