田 立

  不知从什么时候起，市场评论人喜欢用“闻到牛粪的味道”来诙谐地表达对牛市的预判，但并不是每次诙谐的预测都能得到轻松的结果。2010年10月，A股在压抑了大半年之后终于迎来了强劲反弹，那段时间乐观派挂在嘴边的一句话就是“闻到了牛粪的味道”。然而一个季度过去了，始终不见牛市的影子，当初乐观派承受了越来越大的压力。也许他们也在扪心自问：到底牛粪味道过后有没有真的牛市呢？

  我认为，要想找到答案，首先得弄清楚自2009年下半年以来股市下行的原因，也许才有可能明白牛市转化的基本条件。尽管类似的问题从来不会有统一答案，但我坚信，从估值和经济运行基本状态两方面分析，应该不会犯方向错误。

  从估值来看，2008年底至2009年沪指从1600点至3400点的那段小牛市，是估值水平发生变化的结果。从“通胀无牛市”的理论视角来看，通胀与通缩，对股市的最直接影响就是估值体系的变化。通缩时，无风险利率水平下降，从而带动整个风险资产市场的资本化率水平下降，因而即便通缩的实际影响还没有发挥出来，风险资产的估值水平就已先期改变：因资本化率的下降而提升。这一点可以在2008 年至2009年的小牛市中找到证据。

  但从2009年下半年开始，情况有了很大变化，市场的通胀预期逐渐抬头，并在2010年初完全形成，并从与上述分析完全相反的机理中影响了股市的估值。

  从经济运行状态上看，2008年的金融危机让人们看到了市场上最糟糕的做空信息。随着危机对中国经济影响的逐渐显现，国人意识到经济转型对下一步中国经济发展的意义，于是，无论是舆论还是猜测，“调整产业结构、转变增长方式”已成中国经济的必然趋势，这样的信息反映到了股市，与估值水平同时给力，一轮热热闹闹的小牛市就展开了。

  但到了2009年中，市场的期待并没有得到现实的回应，“调结构、转方式”更多仍停留在文件上，与之相应的政策、手段寥寥无几。于是，不利的预期逐渐占了上风，这便是股市下行的成因之一。

  理清了这些变化线索，再来展望今年的沪深股市，我们至少有了科学的方向和基本的逻辑框架。换句话说，要想判断今年的股市走势，我们仍需从估值水平和经济运行水平两方面去分析。

  从估值角度看，居高不下的物价使得人们对于今年的通胀预期仍不乐观，尤其是从去年10月开始，连续几个月的CPI全面突破了3%的市场心理底线（也是去年年初的既定目标），于是很多人预测：2011年的通胀水平很可能高于4%。数据预测从来都是我的短项，尤其是对于那些连起码的理论基础都没有定论的现象，我更是显得有些愚钝。不过我很清楚，与其使用从来就没有证明过的可靠的方法来预测数据，还不如用可靠的逻辑来推测趋势。

  通胀的基础是生产力问题，也就是当产出能力明显不足时，通胀才有生存的基础。以当前中国制造业的产能现状来看，这样的基础显然并不存在，这也是我去年年初判断2010年不会发生大规模通胀的理论基础。然而现实却无情地证明我的判断是有问题的，因为物价一路飙升似乎已证明“通胀生产力论”经不起实践考验，是不是要改换一下逻辑呢？我的回答是：绝不！这绝非出自狭隘的信仰或面子，而是因为产能过剩的爆发被某种力量给推迟了，这是我始料未及的，这种力量就是不正当的囤积居奇。这种不正常现象既说明了我们市场某些制度的缺失，也说明了我们在真需要约束市场时出现的迟钝与麻木。好在政府及早地发现了问题，并已着手解决，包括反不正当价格垄断在内的一系列政策的出台，有望在“还市场以本来面貌”方面有所作为。若真如此，因人为因素而引发的通胀预期将得到抑制，由此而遭到破坏的估值体系有望回归本真，支撑牛市的最基本力量是值得期待的。

  此外，经济的运行也有望改观。金融危机以来的调整结构的预期正受到前所未有的压力，从以北京为榜样的一大批一线城市新年做的第一件事是整治交通（我所居住的哈尔滨市推出的是前所未有的严厉措施）便可知，所谓的支柱产业所带来的负效应正在逐一显现。我在上期专栏里已说过，交通问题绝非交通本身所致，而是错误的经济理念造就的，这就包括了片面强调“量”的错误思想。错误的思想不转变，接下来要堵的可能就是我们的经济之路了。在这种形势下，新一轮“调结构、转方式”预期会再次形成，只希望这次不要再让市场失望了。

  因此综合起来看，我对今年的牛市还是很有信心的，同时也要对去年的乐观派表示敬意，因为他们的判断是有科学依据的。只可惜，面对剧烈波动的市场，许多人现在只能等到牛粪砸到头上才敢正视牛市，而对于科学的判断似乎都不理会了。我想借用时下超级卖座的电影《让子弹飞》中的一句台词对那些观望的人说：让牛粪先飞一会儿。然后，请坐下来，边品着茶边等待牛粪落下的声音。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）