⊙汪涛 ○主持 于勇

  银行贷款是中国最重要的宏观经济指标之一，也是固定资产投资和经济整体景气度的最佳先行指标。由于资本市场融资规模相对较小，银行贷款是企业最重要的外部融资渠道。此外，由于银行贷款余额占到了GDP的130%，而财政支出仅占20%，因此货币信贷政策到目前为止都是最重要的政策工具。事实上，政府每年都会直接设定银行贷款增长目标以确立其宏观政策基调。

  因此，也就不难理解为什么每个月我们都会翘首以待新增贷款数据的出炉，而且每年伊始都会如此关注年度贷款增长目标。

  近几个月来，银行贷款增长再次提速，2010年四季度的新增贷款总额达1.6万亿元，高出历史上任何年份的同期水平。这也使得2010年人民币新增贷款总额达到7.95万亿元，远超政府7.5万亿的目标。 2010年广义货币M2增长了将近20%——也超过了年初设定的17%的目标。

  有两个重要因素使得我们必须把视线扩大到每月新增贷款以外，以更好地了解流动性的实际状况。

  首先，人民币新增贷款并未捕捉到银行信贷投放日趋重要的另外一个组成部分。如果我们在人民币贷款中加入银信合作产品、外币贷款、中期票据，那么2009年银行新增信贷额为11.6万亿元，2010年为10.9万亿元。2010年银行信贷总额增长了25%，2009年为36%，均高于人民币贷款增速（分别为20%和32%）。2010年银行整体信贷增长的放缓并没有人民币贷款所表现的那么显著。

  我们需要将视线范围扩大到每月人民币新增贷款之外的第二个原因是整体流动性并不只包括银行信贷。

  事实上，央行一直都在关注非金融机构的“全社会融资总量”。在该统计中，央行不仅纳入了本外币贷款，而且也纳入了企业债券和股票市场的融资活动。根据这一统计，2009年非金融企业的融资总量为12.3万亿元，而2010年这一数字约为10.5万亿元。不过该统计并没有包括类似银信合作产品这样的表外信贷。

  尽管央行的融资总量数据不局限于银行借贷，但如果我们希望衡量整体流动性或是非金融企业的融资情况（此处我们讨论的并不是股市或货币市场的流动性），那么这一统计还不够。 因此，我们必须探讨公司层面的所有主要资金来源——主要缺失的部分是公司的留存收益、政府的投资支出以及外商直接投资。 我们一直都将这一较为广泛的投资活动资金来源数据作为衡量经济整体流动性的一个指标。

  如果对经济体中的所有主要融资渠道做一番审视，我们就能得出结论：银行贷款的大幅增长能够推动2009年中国的经济增长，而2010年银行新增贷款的大幅放缓也仍然足以支撑2010年稳健的经济增长。

  展望未来，当我们考察经济中的整体流动性情况时，我们必须全盘考虑各主要资金来源的情况。例如，在大家争论2011年新增贷款7万亿是否足以支撑经济持续稳健增长的时候，我们需要记住2010年前11个月工业企业利润较去年同期增长了49%---强劲的企业盈利意味着在大多数中国企业都不分红或分红极少的情况下，企业留成收益将为投资活动提供充沛的资金。此外，外管局的数据显示外商直接投资也继续快速增长。

  在低利率和流动性充裕的环境下，决策层仅仅依靠行政性的信贷额度手段来控制银行贷款增长是不够的。收紧基础货币流动性、加息以及收紧其他形式的银行信贷都十分必要。

  尽管银行贷款仍然是企业外部融资最重要的渠道，但经济中整体流动性和融资情况还有其他一些重要的组成部分。决策层需要同时关注企业盈利、外商投资以及资本市场融资情况。由于银行贷款和GDP（或投资）增长之间不存在固定的线性关系，而且对于其他融资渠道的情况难以预测，因此不应该简单地套用名义GDP增速和信贷增速之间的固定系数来推导出每年的贷款增长目标。

  决策层需要逐步过渡到通过更加市场化、更灵活的政策工具来管理信贷和经济中的整体流动性。调整资金价格——即利率对此很有帮助。眼下由于流动性充裕、经济增长强劲，央行有必要加息。

  （作者系瑞银证券中国首席经济学家）