⊙周明浩

  主要针对“三高”现象的新股发行制度第二阶段改革，最大亮点是引入了合理设定每笔网下配售数量和摇号制度。但从两个多月的实践看，效果不太理想，新股发行价依然偏高。而新股发行价降不下来的最主要原因，在于发行公司和主承销商煞费心机在最终与发行价所对应的网下超额认购倍数上做文章。

  在市场化的定价机制中，如果某物要出售，3人出价和30人出价，效果是完全不一样的。无疑，30人最终得出的价格更接近合理价格。这个道理在新股发行定价过程中也同样适用。在新股发行的初步询价阶段，出价的机构越多，拟认购的数量越多，就表明机构参与的程度越高，其最终形成的发行价格也就越合理。为了得到合理的新股发行价，就必须维持合理的网下超额认购倍数。如果最终发行价格所对应的网下超额认购倍数被压得过低，等于人为地缩小了出价机构的数量和拟认购数量，人为地降低了机构的参与度，这样形成的新股发行价就容易失真，甚至有价格操纵之嫌。由2009年6月新股发行制度改革以来的实证推演，最终发行价所对应的网下超额认购倍数在30倍以上，比较合理。

  由于最终发行价所对应的网下超额认购倍数是由发行公司和主承销商自主决定的，在询价形势不如意的情况下，发行公司和主承销商往往采取降低网下超额认购倍数的办法来拉高发行价。从近期看，上市公司最终发行价所对应的网下超额认购倍数在30倍以下的比比皆是，有些公司甚至出现了4至5倍的超额认购倍数。若不采取措施，将来恐会有更低的超额认购倍数。

  为了能使新股发行制度第二阶段改革取得实质效果，笔者认为有必要规定上市公司最终发行价格所对应的网下超额认购倍数必须在30倍以上。对于初步询价阶段全部拟认购数量不足网下发售数量30倍的，可以给发行公司和主承销商两种选择。或中止发行，重新询价，或是以初步询价阶段机构的最低出价为其最终发行价格。据粗略统计，如果第二阶段改革配套上述措施，上市公司的平均发行价格可以下降20%至30%，有些市场反映不佳的公司或能下降50%至60%。

  除了大幅降低新股平均发行价格外，实行这一措施能体现上市公司优质优价的市场化原则。在已发行上市的公司中，一些市场反映较好的公司，最终发行价格所对应的网下超额认购倍数往往远远高于30倍，有的甚至达到100倍。受影响较大的，恰恰是那些市场反映不佳的公司。

  实行这一措施，还能保护那些自律机制比较完善的机构谨慎理性出价的积极性。尤其是在初步询价阶段全部拟认购数量不足网下发售数量30倍的上市公司发行过程中，这些机构的出价就会起到主导性作用。如果这一措施得以实施，新股发行价就会大大降低，这些机构的机会也会大增。

  市场化定价是新股发行制度改革的大方向，而我们需要的是公平公正的市场化。这就是要用制度来约束所有参与者的权利，使市场最终达到多赢的利益结合点。新股发行制度第二阶段改革之所以没有取得明显效果，就是发行公司和主承销商的权利没有得到合理的制度约束。

  （作者单位：上海纵志律师事务所）