从存量角度考虑货币政策的影响

  通胀无疑已成为全国关注的话题。与资产价格不同，消费品尤其是基本食品、基本药品等必要消费品的价格上涨直接影响社会稳定，在国内的环境下尤其如此。因此，在2010年末通胀抬头并引发社会的不安情绪增强之后，可以看到加息、连续提高存款准备金率、加强期货交易的监管、甚至采用行政限价等举措直接干预部分商品价格等等，各种针对货币和通胀的政策措施迅速密集出台。

  由此可见，虽然货币政策的收紧，可能会对房地产市场形成打压，减少土地出让金收益，同时提高地方政府和企业（主要是获得较多银行信贷支持的央企和地方国企）的融资成本，但在更核心的利益“社会稳定”面前，“弃车保帅”是必然的选择。因此，投资者在作宏观政策分析和相关投资决策时，可能需要适当降低对宏观经济理论和模型的依赖，转而更多地关注国内的社会现实状况和动向。

  由于2010年两次加息的幅度较小，目前仍处于明显的负利率状态，预计2011年加息环境的持续是大概率事件。在2010年末再次加息之前，A股市场上每天充斥各种关于加息的猜测和传闻，而且不时引起市场的显著波动。我们预计进入2011年之后上述情景还会重现，尤其是在政策调整预期较强烈的期间。不过，由于市场的总体分歧，更多在于何时再次加息（而并非是否再次加息），因此，虽然加息通常会引起市场短期剧烈反应，但站在2011年全年的角度，其实质影响却可能较为有限。

  同理也包括新增信贷余额。在目前M2已接近700000亿，而前两年其较高的增长率很可能难以持续的情况下，无论2011年的新增信贷余额是60000亿还是80000亿，与之相比都缺乏重要性。因此，真正左右市场走势的应该还是货币存量的动向，而非增量的大小。

  综上所述，利率、存款准备金率等货币政策工具调整的时点，对年内的短期走势可能有较大影响；但站在2011年全年的角度，货币政策对A股市场和沪深300指数走势的影响，却有较大可能显著弱于市场预期。

  关注房地产政策

  我们认为，房地产政策是影响2011年A股市场走势最为关键的因素，没有之一。原因并不在于房地产政策如何影响房价、也不在于其如何影响地产股的经营和财务状况，进而影响到股价表现，而在于其如何影响资金在房地产市场与股票市场之间的流动。

  实际上，国内真正有能力吸收较多资金的市场（即“池子”），只有房地产市场和A股市场两个，目前庞大的投机资金大部分在这两处聚集，而前者的规模至少数倍于后者。因此，如果某项政策出台，导致房地产市场的投机资金出现5%至10%的流出，对房价和地产股业绩的影响可能相当温和，却足以推动A股市场出现一段时期的显著走强。2010年末，主要城市的“限购令”以及随后A股市场的表现，已经让我们看到这种效应的威力。因此，建议投资者2011年减少对加息或新增信贷余额事倍功半的预测，而将更多精力投入到分析房地产市场及其政策的动向方面。

  我们预计2011年的房地产政策总体仍将呈现偏紧的状态。

  首先，在2009年和2010年货币大幅扩张的背景下，2011年房地产市场作为国内最大货币“蓄水池”的作用仍然无可替代。虽然投机资金在房地产市场聚集会形成资产泡沫，但与其进入消费品市场推高物价，从而加剧通胀甚至威胁社会稳定相比，前者的风险大体上还是可控的。2010年末主要城市的“限购令”在推动股市走强同时，对年末的通胀环境很可能也起到了推波助澜的作用。

  其次，地方政府的债务负担普遍沉重，而财政收入仍然高度依赖土地出让金，且该状况在2011年难有根本性的改变。在当前环境下，通过类似前两年的货币扩张方式缓解债务压力的做法已经难以实现，加税的选择面临较大风险，而资产证券化仍然难以作为一个可行选项。如果此时因为严厉的调控政策导致土地出让金收入下降，地方政府的收支缺口将进一步扩大，从而可能产生更多的问题。

  最后，房地产行业（至少该行业上市公司）的财务负担也普遍较重，若出现行业性的财务危机，对银行体系将造成严重冲击。除了可能打开股权融资渠道外，在出台限制性政策方面可能也不得不考虑这一因素的影响。

  因此，预计2011年保持房地产市场大致稳定仍将是政策的主要目标。

  （广发期货 刘继超 编辑 杨晓坤）