升值幅度扩大

  货币政策收紧

  ⊙中信建投证券 魏凤春 胡艳妮 郑联盛

  近期人民币升值速度加快，这次连续升值始自圣诞节加息之前，大致可以判断，一是2011年持续加息预期带来的升值压力陡增。二是连日升值也包含了市场对2011年加快升值步伐的预期。我们认为，2011年人民币升值会加快到5%，但不会大幅升值。而管理升值预期、化解升值带来的热钱一系列后续问题日益重要，也会影响到货币政策的实施及对国内经济的效果。人民币升升贬贬可能性更大，升值的策略或是在压力大时显强硬，在压力小时偏主动。

  从购买力平价出发，由于美国物价水平要高于中国，如果中美两国要实现购买力平价，要么中国物价水平上涨，要么中国本币升值。在向购买力平价收敛过程中，通胀和升值具有替代效应。如果中美物价缺口较大，而人民币升值幅度不大，那决定了中美走向均衡的过程必然是一个长期的过程。由于均衡汇率仅仅是一个概念，我们根本不知道人民币兑美元的均衡汇率到底应该是多少。我们认为，从目前全球经济失衡的现实出发，人民币仍然有升值空间。这是中国在中心-外围国家博弈中一个被迫的选择。

  对于中国现有的中间汇率制度，实际上与新加坡的中间汇率制度相似，都是一种BBC汇率制度，即有一个货币篮子（Basket），一个浮动区间（Band），一个蛇形中间平价（Crawl）。在这个框架下，一次性大幅升值，比如10%，哪怕是5%，都可能性极小。即是说，人民币一次性重估的概率不大。

  对中国更重要的是，完善汇率形成机制，扩大其弹性，人民币汇率政策应该是中国政府用于稳定宏观经济以及实现国际收支平衡的政策工具，而汇率形成机制的弹性对于防范热钱的单边博弈和打破人民币单向升值预期更为重要。为此，政府将在汇率弹性做更多的工作，也将更加主动提高其弹性。我们甚至期待2011年政府扩大人民币汇率波动区间的可能性。建立一个具有弹性的汇率制度，对于人民币国际化和人民币新帝国是必须的。

  目前对于中国，现实的选择可能是温和通胀与缓慢升值的现实组合。升值一定程度上有抑制通胀的效应。理论上，从直接效应而言，升值将会导致出口价格提高，进口价格相对下降，净出口的规模减小，从而带来一定的紧缩作用，即是总需求下降的一个过程。从间接效应看，由于出口受阻，出口型企业将会受到冲击，其投资水平会下降，失业问题就会显现，从而降低消费需求水平，这对于总需求又是一个紧缩效应。因此，从货币升值的效应看，总需求下降，物价水平应该是降低的，这是“升值对冲通胀”的逻辑。

  随着外汇占款增加，2011年的货币政策工具发生变化，动态调整差别准备金成为新的工具，但是其有用性和可靠性尚待实践检验，短期的可操作性更是难以保证。而如我们早先预测的，一季度的信贷井喷是大概率事件。政策的松紧可能不是如意图的那样保持较为平稳的变化，反而是松紧的转变和波幅加大。2月份的货币政策收紧的可能性增加。