股指期货上市至今，个人开户已破六万，机构投资者近千户，但是券商，基金等特殊法人户仅50余个，且持仓量仅占总持仓量的三分之一不到。是何原因造成机构投资者参与度明显偏低，主要在于监管层对于证券市场的风险对冲界定为以股指期货为工具的套期保值，性质上属于被动防御，成本较大且没有盈利，抑制了机构投资者参与股指期货的激情。

  海外成熟市场较为流行的风险对冲方法是引入了阿尔法策略，这是国外公募基金较为常用的一种套保交易策略。目前正成为国内机构投资者研究的重点，类似券商和基金等机构对阿尔法策略的相关交易有着非常大的需求。截至目前，我国期指市场仍借鉴了商品期货的部分界定，将阿尔法策略界定为套利。因此在操作实务中券商自营并未获批阿尔法策略的额度，不能进行阿尔法策略的具体操作。而在国外，金融期货和商品期货对阿尔法策略有着不同的界定。如果国内监管层将阿尔法策略纳入套期保值范畴，将大大提升机构投资者参与股指期货的积极性。

  何谓阿尔法策略，阿尔法的概念来自二十世纪中叶，它是指高于经β调整后的预期收益率的超额收益率，该策略可分为传统型和可转移型。产生阿尔法的方式主要有两类，一类是某些类别资产自身就能够提供阿尔法，另一类是通过资产组合提炼出阿尔法。固定收益类资产属于第一种，而通过衍生品与股票、商品等组合构成的策略则为第二类。可转移阿尔法策略是通过借入资金来获取高收益，通过多样化投资来提升单位风险的收益。多样化投资的好处源于投资者一方面通过衍生品以较低的成本暴露所需头寸，而多出来的资金可以投资于与所暴露头寸资产类别相关性较小的资产类别。

  传统阿尔法策略和可转移阿尔法策略的主要区别在于资金管理者的建仓方向。传统阿尔法策略首先构建无风险利率部位的仓位，接着覆盖市场风险，最后才是阿尔法部位的仓位。可转移阿尔法策略的操作过程刚好相反，资金管理者为了提高资金运用效率，首先考虑把资金投入到提供阿尔法策略中，接着通过衍生品覆盖所需的β部位，最后才考虑无风险利率资产。相对于传统型阿尔法策略，可转移阿尔法策略最大的优势是能够更加有效地使用资金，这部分资金可以投入到阿尔法部位资产中。在不改变β部分风险暴露的情况下，可转移阿尔法策略依靠增加阿尔法部位资金投入量，提升组合的收益率。高收益潜藏着高风险，这是投资市场永恒的定律。可转移阿尔法策略使用了杠杆，提升收益的同时也扩大了潜在损失。另外可转移阿尔法策略的α的稳定性较传统型阿尔法策略低很多。依照现有国内股指期货市场参与者的投资经验和市场规模，笔者认为传统型阿尔法策略比较适合机构投资者在市场初期阶段运用。

  展望未来，从发展期指市场规模和完善投资者结构的角度来考量，监管层需要加大创新力度和增加创新业务品种，建议将股指期货的功能从套期保值提升至风险对冲的高度。目前了解到的情况，监管机构对套期保值的理解出现了一定变化，把套保理念逐渐由狭隘的套期保值变成一种泛对冲的风险管理机制，这种变化正是源于市场的需求。（CIS）

  ■ 新湖期货研究所 蒋林