⊙李亚明

  一季度市场将首先调整到2650点，中小板的跌幅会更大，没有下跌调整，在滞胀且紧缩的背景下市场难有机会，机会只能通过这样的调整获得，当前的调整很可能迎来反弹机会。如果能够迎来一波大的反弹，那么这个反弹的刺激因素会在哪里呢？我认为有以下两个必要的促成因素。

  1，虽然我们认为货币政策继续从紧，但是持续上调存款准备金率之后，在收紧信贷之后，造成的一个严重后果是，银行间市场资金无处可去，流动性很好，从而压低长期国债收益率，实际上相当于压低实际利率水平，这点最近已经有所体现，银行间10年期国债收益率已经从3.98下降到3.85。

  2，美元指数上涨乏力，难以向上突破81。反过来也就是说欧元开始走强，这点也从近期欧元的走势上露出端倪。美元的上涨乏力，带给国内的影响在于，人民币的升值压力将加大，推动新一波资产价格的上升。截至2010年底，我国的外汇储备2.8万亿美元，4季度新增外汇储备1993亿美元，创出历史季度新高。而且，央行最近出台《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，表面上是为配合跨境贸易人民币结算试点，便利境内机构以人民币开展境外直接投资，实际上是对于货币供给压力的疏导，但是这里面隐含的一个重要前提是人民币不能贬值。这个文件的出台，很可能会强化人民币的升值预期。因此我们认为，1季度若人民币的升值势头得以继续，外汇占款快速扩张的趋势仍将继续，国内房地产价格仍然难以回落，很可能会推动一轮股市反弹。

  如果出现这样的触发因素，很可能会在1季度看到房地产再次出现量价齐升的局面，这是房地产在一季度有机会的最大原因。我们并不认同估值修复的说法，无论是横向比较，比如与汽车板块相比，还是纵向比较，当前的地产板块从估值的角度来看并不是最便宜的。因此，如果不能出现我所提到的上述刺激因素，那么我们仍然不会认为地产在一季度有什么机会。

  即使1季度出现反弹行情，我们认为3200点仍然是一个很难迈过去的槛，既然是看反弹，自然，对于后续回落的必然性当有充分的警惕，也就是说在实体经济处于滞胀阶段，不会有什么趋势性的大行情。首先，即使一季度再次迎来房地产量价齐升的局面，我们只能说地产的风险在积聚，而不是释放，我们对于货币政策从紧的预期格外强烈，作为资产泡沫，地产泡沫被加息刺破的风险是始终存在的；其次，美国经济的复苏进程很可能会好于预期，随着美国出口的持续改善，以及美国长期国债收益率的继续上升，美元自身的上涨条件将不断强化；再者，欧债危机的解决，不是一个救助基金就可以完全解决的，更不是中国的购买力可以支撑的，当前希腊和葡萄牙等的10年期国债的收益率基本是美国的两倍以上，市场对于这些国家的风险预期仍然很高，欧元并不具备持续走强的基础，而且从扩大出口的角度，欧元也不愿意持续走强，因此我们认为欧元只是阶段性的反弹。

  既然我们认为市场继续调整及后续的反弹，那么在具体的行业配置上， 也以调整反弹来对待，主要考虑3个配置角度，一者从实体经济的运行节奏出发，关注二次去库存下的利润转移节奏，重点关注前期库存增长有限，并且行业议价能力强的行业，比如医药，比如食品饮料。二者，美元相对弱势下的本币升值，大宗的价格很可能继续创新高，因此可以关注有色煤炭，三者，我们一再强调后续的紧缩政策与地产的风险，那么，在这样的一个风险与反弹机会并存的情景下，主题投资仍然会成为重要的看点，即符合国家政策利好性，基本面增长更确定的细分行业仍然值得关注，比如军工、农田水利、高铁、节能环保。

  （作者系长江证券研究所分析师）