房地产并非理想投资标的

  ——通胀预期下的投资前景之三

  通货膨胀预期主导之下，一个绕不开的投资种类就是房地产投资了。因此，对与居民生活关系更加密切的居住类地产在通胀预期背景下的投资前景，笔者想重点分析一下。

  众所周知，预期是个非常奇妙的指标，尤其是在金融市场上，一贯发挥着翻云覆雨的作用。最近一周的英国《经济学家》杂志就有一篇文章详述市场预期形成之后的搭便车行为，有可能会给投资者带来7.8%的年化收益率，理性投资，在这种情形下反而不如简单的“博傻”。若承认这一点，无疑会让很多“理性市场”的坚定信徒感到如鲠在喉，浑身不自在。但是行为金融学过往的理论和实证研究表明，噪音交易者，确实能在相当长的一段时间内主导金融市场的运行方向。

  预期驱动下的金融市场运行有两个基本特征：其一，预期一旦形成，会持续相当一段时间，通常情况之下，强大的群体性思维往往会导致市场的过度反应，使得市场在很长时间内持续偏离其长期合理价值；其二，预期的转化会非常突然，在触发因素的作用下，市场会在情绪的推动下迅速转变。更有甚者，甚至在没有明确触发因素的时候，预期也会突然逆转，从而导致市场的剧烈动荡和趋势反转。在未来的一段时期内，房地产投资和通胀的关系，将会被上述两大基本特征所主导。

  在传统的通胀理论中，不论是需求拉动型，还是成本推动型，关键的环节还在于通胀预期的形成过程。从政府管理的角度来看，稳定普通居民的通胀预期，是政府通货膨胀管理成功的最关键因素之一。而站在普通投资者的角度上去看，他们的投资行为则从根本上由市场的预期来驱动。

  那么，普通投资者如何由市场预期来判断房地产未来的投资机会与风险呢？

  在这次国际金融危机暴发后的几年里，中国普通投资者的通胀预期至少已经历过一次从通缩到通胀的逆转。在中央政府4万亿投资刺激方案和地方政府的配套计划推动下，我国的ＣＰＩ由负转正，逐步攀升，在2010年11月突破了5％，创下了全球性金融危机以来的新高。随着2010年食品价格的不断飙升和工资推动的压力，居民通胀的预期在不断形成并得以强化，尽管央行已在２个月内连续加息，并将存款准备金率提高到19％的历史最高位，但是这些政策反而逆向刺激了居民的通胀预期。普通的投资者越来越趋于相信，政府一系列紧缩政策的背后，是日益加剧的通胀威胁。在这样的预期推动之下，房地产价格于是在2010年底得到了一定的支撑，各地楼市出现了量价齐升的势头。这在很大程度上体现了普通投资者的一个代表性看法：欲对冲通胀风险，房地产是很不错的的投资标的。但是很显然，在当前的经济条件之下，仅仅为了对抗通胀而投资房地产，对普通投资者而言无疑是错误的。

  抛开政府针对房地产市场宏观调控的因素不谈，不妨先重点研究一下未来的通胀和房地产投资之间的关系。笔者的判断是，中国居民的通胀预期很有可能在不远的将来会发生根本性扭转，一旦预期反转，不断缩水的资产价格和居民投资预期之间将形成新的正反馈循环。问题是，预期反转的诱发因素会是什么呢？笔者个人认为，最有可能是下列两个因素：首先是政府进一步的紧缩政策使得经济无法实现预期中的“软着陆”，从而使得实体经济在2011年前后见到阶段性顶部，使得实体经济再次面临通缩风险；其次则是人民币汇率不断升值。而伴随人民币汇率的升值和美国实体经济复苏的确立，国际热钱加速撤出中国，回流美国。如果后一条成真，将是推倒中国资产泡沫的第一张多米诺骨牌。我国这阶段通胀成因中的外部热钱因素也将随之消弭。

  无论基于理论还是看实例，这两个可能的事件均不属于小概率事件。换句话说，当美国重新步入加息周期之后，中国的通胀形势必然会逆转。一旦上述两种情况发生其一，都是对当下中国经济的严峻考验。中国实体经济能否经得起这轮大考，取决于我国经济转型的成功与否，取决于我们的内需能否真正成为新的经济拉动引擎。对于普通投资者而言，房地产投资的流动性相对较低，在可预计的投资周期内还要额外承担通胀预期反转所带来的风险溢价，所以，在当下的经济运行环境之中，房地产投资用来对冲通胀风险的投资属性被进一步削弱了，如若通胀预期反转，则将会给投资者带来更多的下行风险，实在不是理想的投资标的。非但如此，在可预见的未来一定时期内，普通投资者都要对这类资产保持较高的警惕性。

  （作者系英国约克大学金融学博士，现任教上海大学国际工商与管理学院）